MXAPJ大幅回调，韩国与台湾外资流出成为本周核心风险信号

概览

本报告是Goldman Sachs亚太策略周报，重点回顾MXAPJ在高波动环境下的单周下跌、韩国和中国台湾的大额外资流出、韩国杠杆ETF和短Gamma带来的波动放大机制、MSCI对韩国和印度尼西亚市场分类的最新决定，以及亚洲太空经济主题的投资机会。报告还覆盖对冲基金和共同基金持仓、区域市场与行业评分、宏观预测、未来催化事件、估值、资金流、波动率和政策风险指标。

核心观点

核心观点包括：第一，亚太除日本股票短期风险偏谨慎，原因是MXAPJ回落4.5%、周期板块遭到抛售且外资流出集中在韩国和中国台湾；第二，韩国市场虽然仍为高盛超配市场，但杠杆ETF、短Gamma和保证金强平比例上升会放大双向波动；第三，MSCI维持韩国和印度尼西亚的新兴市场地位，韩国发达市场升级仍需市场准入改革，印度尼西亚的自由流通股和可投资性风险仍需跟踪；第四，亚洲太空经济主题具备结构性需求、盈利动能和估值折价支撑；第五，基金持仓显示亚洲股票月内被净卖出，卖空主导资金流，但共同基金在部分市场和行业之间继续轮动。

分析框架

报告采用区域策略框架，将市场表现、行业轮动、估值、盈利修正、外资流、基金持仓、宏观预测和政策风险结合分析。对韩国波动的讨论使用杠杆ETF规模、做市商Gamma再平衡、隐含波动率、偏度和强平比例来识别市场结构性风险；对MSCI分类使用市场准入、自由流通股和可投资性标准评估潜在指数资金影响；对亚洲太空经济主题则从资金流入、产业链分段、盈利动能、相对表现和估值折价进行筛选。

方法论与常识提炼

• 区域市场评分高盛亚洲区域市场/行业评分卡

  综合比较市场配置、收益、估值、增长、盈利修正和外资流

  评分卡按市场和行业列示高盛策略观点、MXAPJ权重、1周至年初表现、未来市盈率、市净率、股息率、估值十年分位或Z分数、2026/2027年盈利与销售增长、ROE以及外资净买入。

• 资金流与持仓对冲基金与共同基金持仓监测

  用月内资金流、卖空、总杠杆、净杠杆和EPFR主动基金配置衡量风险偏好

  报告显示亚洲股票月内被净卖出且卖空主导，日本、中国和韩国卖压较大；EPFR数据显示AEJ和EM主动基金在中国、印度、中国台湾和韩国等市场之间重新配置。

• 波动率与市场结构韩国杠杆ETF与短Gamma波动放大框架

  杠杆ETF再平衡和做市商短Gamma会在大幅波动日产生顺周期买卖压力

  韩国杠杆ETF资产规模高企，部分交易日Gamma再平衡可超过韩国市场成交额的30%，叠加KOSPI200隐含波动率上升和保证金强平比例抬升，放大双向市场波动。

• 指数分类风险MSCI年度市场分类评估

  以市场准入、外汇流动性、自由流通股和可投资性评估指数分类变化及被动资金影响

  MSCI未将韩国加入发达市场升级观察名单，印度尼西亚暂时避免立即降级磋商，但印度尼西亚若被降至前沿市场，可能触发MSCI相关被动资金流出。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MXAPJ

  核心覆盖指数和区域风险资产代表

  优势

  覆盖亚太除日本主要市场，便于观察区域股票风险偏好、盈利修正和估值变化。

  劣势

  本周下跌4.5%，受中国离岸、韩国和印度尼西亚拖累，外资流出压力显著。

  对比

  新加坡、印度和澳大利亚相对跑赢；中国离岸、韩国和印度尼西亚相对跑输。

  风险

  外资继续流出、美元和利率波动、地缘政治事件、行业拥挤交易和盈利预期下修。

• 韩国股票 / KOSPI200

  高盛区域配置超配市场，也是本周波动风险重点

  优势

  高盛维持超配，盈利增长和北亚科技相关动能仍是支持因素。

  劣势

  外资流出、杠杆ETF规模高企、做市商短Gamma和保证金强平比例上升放大波动。

  对比

  韩国本周跌幅居前，但高盛配置观点仍高于多个东南亚市场。

  风险

  KOSPI200隐含波动率高企、杠杆资金去化、MSCI发达市场升级进度低于预期、外资持续卖出。

• 中国台湾股票

  高盛区域配置超配市场，资金流波动较大

  优势

  科技硬件与半导体权重较高，区域盈利修正和主题成长仍有支撑。

  劣势

  本周FII流出约US$11.3bn，估值和外资持仓对全球科技风险偏好敏感。

  对比

  中国台湾在市场配置中为超配，但共同基金仍显示相对基准低配较深。

  风险

  外资继续流出、科技周期波动、两岸风险和全球AI/半导体拥挤交易降温。

• 中国A股与中国离岸股票

  中国A股为超配，中国整体和中国香港为中性

  优势

  A股表现相对中国离岸更有配置吸引力，部分行业估值仍具修复空间，EM基金近期增加中国敞口。

  劣势

  中国离岸本周跌幅居前，财政赤字口径趋紧提示第二季度财政支持可能减弱。

  对比

  高盛对中国A股观点强于中国整体和中国香港；EM基金对中国的一个月配置提升较明显。

  风险

  中美限制措施升级、财政支持弱于预期、消费和互联网/媒体板块表现落后、盈利修正不及预期。

• 印度尼西亚股票

  高盛区域配置低配市场，MSCI分类风险重点

  优势

  MSCI暂未启动立即降级磋商，近期披露和自由流通股规则有所改善。

  劣势

  自由流通股、股权结构透明度和可投资性仍受关注，年初以来表现和外资流均承压。

  对比

  相较韩国和中国台湾，印度尼西亚不仅表现落后，还面临潜在指数权重调整或前沿市场重分类风险。

  风险

  若降至前沿市场，可能触发MSCI和FTSE相关被动资金流出；同时仍有协调交易和自由流通股不足风险。

• 亚洲太空经济篮子 GSSZSPCE

  主题投资机会和高盛策略篮子

  优势

  受结构性需求、政策支持、盈利兑现和主题资金低配支撑，亚洲相关公司相对全球同业有估值折价。

  劣势

  主题仍处早期，部分分段表现分化，地面段和下游应用相对落后。

  对比

  亚洲太空经济股票此前跟随全球同业，但4月至5月跑输全球名称，6月以来有所反弹。

  风险

  主题资金流反转、全球同业流动性压力、政策推进不及预期、盈利兑现不均衡。

关键数据

• MXAPJ周度表现-4.5%本周指数明显回落，波动性上升。
• 相对抗跌市场新加坡、印度和澳大利亚均接近持平这些市场本周相对跑赢MXAPJ。
• 落后市场中国离岸、韩国和印度尼西亚各下跌约5%-6%这些市场是本周区域下跌的主要拖累。
• 行业表现医疗保健、必需消费品和地产领先；汽车、消费者零售和互联网/媒体落后行业轮动显示防御与地产相对强于周期和成长消费。
• 亚洲除中国新兴市场外资流出US$22.1bn为2000年以来最大单周FII流出，主要由中国台湾和韩国驱动。
• 中国台湾FII流出-US$11.3bn同时中国台湾本周有约US$8.1bn零售买入。
• 韩国FII流出-US$10.4bn韩国本周年内外资净卖出已达到US$87.3bn量级。
• 韩国杠杆ETF资产规模峰值超过US$45bn对应杠杆敞口约为市场自由流通市值的2.7%。
• 韩国Gamma再平衡压力大幅波动日可超过韩国市场成交额的30%杠杆ETF和做市商短Gamma会形成顺周期买卖压力。
• KOSPI200三个月隐含波动率一度升至80%压缩偏度和短Gamma结构表明波动压力仍高。
• 韩国保证金强平比例3%-6%近期回撤中每日强平规模占券商应收款比例上升，显示新增杠杆仓位承压。
• MSCI韩国分类未被加入发达市场升级观察名单韩国仍需在延长交易时段外汇流动性、离岸韩元可兑换性、投资者ID、实物转让和数据限制等方面推进改革。
• MSCI印度尼西亚分类暂时避免立即降级磋商自由流通股和可投资性问题仍在观察，2026年11月更新前风险未完全消除。
• 印度尼西亚潜在被动流出MSCI相关约US$5bn，若FTSE跟随则另有约US$3.5bn若被降至前沿市场，可能触发被动资金再配置。
• 亚洲太空主题基金规模全球40只以上基金合计AUM约US$24bn太空主题基金自2025年以来出现明显流入。
• 亚洲太空经济估值相对全球同业存在较深P/E和P/B折价报告认为估值接近历史区间低端，风险回报具有吸引力。
• 亚洲多空基金杠杆总杠杆187.6%，净杠杆57.0%总杠杆月内明显下降，处于一年期第1百分位和五年期第59百分位。
• 美国12个月衰退概率由25%下调至15%与美伊协议后高盛美国经济学家的预测调整相关。
• 印度CY26 GDP预测上调至6.8%同期通胀预测下调至4.4%。
• 高盛区域配置超配韩国、中国台湾、日本和中国A股；低配澳大利亚、印度尼西亚、菲律宾和泰国中国、中国香港、印度、马来西亚和新加坡为中性。

影响与含义

本周数据对投资组合的含义是，亚太股票短期需要更重视资金流和市场结构风险，而不是只看估值或盈利修正。韩国和中国台湾仍可能因外资流出、科技权重和衍生品再平衡承受更大波动；印度尼西亚的指数分类风险会影响被动资金稳定性；中国相关资产受地缘政治和财政支持节奏影响；亚洲太空经济则提供与传统周期波动不同的结构性主题机会。整体上，报告支持在区域内保持选择性风险暴露，并持续跟踪资金流、波动率和政策催化。

风险

• 韩国和中国台湾外资继续大额流出，可能加剧区域指数波动。
• 韩国杠杆ETF、短Gamma和保证金强平可能在大幅波动日形成顺周期卖压。
• 印度尼西亚若后续被MSCI或FTSE降级，可能触发被动资金流出。
• 中美地缘政治和出口限制升级可能压制中国相关资产风险偏好。
• 中国财政支持减弱可能拖累增长预期和企业盈利修正。
• 主题基金和科技相关交易若拥挤度上升，回撤时可能出现流动性压力。
• 外汇、利率和大宗商品价格变化可能影响区域股票估值和跨境资金流。

后续跟踪

• 韩国总统Lee预计宣布半导体、AI数据中心和实体AI相关大规模投资计划。
• 韩国市场准入改革进展，以及2027年6月MSCI发达市场升级评估。
• 印度尼西亚在2026年11月MSCI更新前的自由流通股、可投资性和股权披露改善。
• 中国台湾和韩国的FII流向、零售买入是否能抵消外资卖压。
• KOSPI200隐含波动率、偏度、Gamma敞口和保证金强平比例。
• 中国财政支持节奏、中美出口限制和政府采购限制的后续影响。
• AEJ和EM主动基金对中国、韩国、印度和中国台湾的配置变化。
• 亚洲太空经济主题的资金流、盈利修正和估值折价是否延续。