野村下调中国零售销售预测：补贴耐用品的透支效应成为主要拖累

概览

本报告重新审视中国零售销售在2026年明显放缓的原因。野村认为，放缓并不代表所有消费均同步恶化，而是主要由过去两年以旧换新补贴推动的耐用品消费出现透支回吐所致。相比之下，包含非餐饮服务的更广义零售口径显示服务消费增速相对稳定。

核心观点

核心观点是：第一，商品零售尤其是补贴耐用品是零售销售放缓的主因；第二，服务消费受非标准化和价格波动影响，更难通过补贴政策刺激；第三，居民资产负债表改善并不必然带来消费复苏，因为当前修复更多源于削减支出、偿还债务和增加预防性储蓄；第四，房地产坏账清理和基础养老金体系改革被认为是提振消费、降低不平等的更有效政策方向。

分析框架

报告将官方零售销售拆分为商品、餐饮和非餐饮服务三部分，并利用限额以上零售企业分品类数据估算补贴耐用品对商品销售放缓的贡献。同时结合CF40关于居民资产负债表的研究，分析房地产、股市和AI行情带来的K型财富效应如何影响不同收入群体的消费倾向。

方法论与常识提炼

• 消费分解商品与服务零售拆分

  用商品、餐饮服务和非餐饮服务拆解广义零售销售。

  报告利用国家统计局首次公布的包含商品和服务的社会零售数据，推导商品占比约62%、服务占比约38%，其中餐饮约8%、非餐饮服务约30%。

• 政策效果评估以旧换新透支效应估算

  评估补贴政策提前释放耐用品需求后对后续增长的回吐压力。

  报告汇总限额以上零售企业中的补贴商品品类，估算补贴耐用品销售从2025年的正增长转为2026年1-5月负增长，并将其贡献与整体商品销售放缓对比。

• 居民行为分析K型财富效应

  资产价格改善主要惠及高净值群体，而多数家庭仍承受房地产资产缩水压力。

  报告认为一线城市房价企稳、股票市场和AI行情更多改善高财富群体资产负债表，但这些群体边际消费倾向较低，因此对总体消费拉动有限。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国消费与零售

  直接研究对象

  优势

  服务消费尤其是非餐饮服务仍保持相对稳定增长。

  劣势

  商品零售和耐用品消费受以旧换新透支效应拖累明显。

  对比

  商品销售弱于服务消费，补贴商品弱于非补贴商品。

  风险

  政策刺激边际效应下降、居民削减支出、房地产财富效应继续偏负面。

• 耐用品消费

  主要拖累来源

  优势

  此前补贴政策曾显著拉动汽车、家电、家具等品类需求。

  劣势

  需求被提前释放后，2026年汽车、家电、家具等品类增速转弱或转负。

  对比

  补贴商品表现显著弱于非补贴商品。

  风险

  补贴规模继续增加也可能难以避免需求透支后的回落。

• 房地产与股票市场财富效应

  影响居民消费倾向的间接变量

  优势

  一线城市房价企稳和股票市场上涨改善部分高净值群体资产负债表。

  劣势

  多数家庭房地产资产仍承压，股票市场参与度有限。

  对比

  高财富群体受益更多，但边际消费倾向较低；普通家庭消费能力改善有限。

  风险

  K型财富效应扩大不平等，并削弱资产价格上涨对总体消费的传导。

关键数据

• 2026年4月零售销售增速0.2% y-o-y较2026年一季度2.4%明显放缓。
• 2026年5月零售销售增速-0.6% y-o-y显示短期零售动能进一步转弱。
• 2026年全年零售销售预测2.2%野村将全年预测从3.2%下调至2.2%。
• 2026年Q2-Q4零售销售预测0.2%、2.4%、3.5%分别由此前2.8%、3.5%、3.7%下调。
• 补贴商品销售增速变化2025年5.1%降至2026年1-5月-6.4%报告估算该变化对限额以上商品零售增速放缓贡献-5.0个百分点。
• 商品与服务在广义零售中的占比商品62%，服务38%根据国家统计局首次公布的包含商品和服务的社会零售口径推导。
• 非餐饮服务消费增速2026年1-5月6.0% y-o-y与2025年的6.1%基本稳定。

影响与含义

对投资和宏观判断的含义是，中国消费修复仍面临商品端透支、房地产财富效应偏弱和居民预防性储蓄上升的约束。短期内单纯依赖耐用品补贴继续拉动消费的边际效果下降，消费复苏更依赖居民收入预期、社会保障改善和房地产风险处置。

风险

• 以旧换新补贴导致的耐用品需求透支可能持续压制商品零售。
• 房地产价格分化和低线城市房价下跌可能继续削弱多数家庭资产负债表。
• 居民通过节支、还债和预防性储蓄修复资产负债表，可能反而拖累消费增长。
• 服务消费非标准化且价格波动较大，政策补贴的刺激效果可能有限。
• AI和股市行情主要惠及高净值群体，难以广泛转化为大众消费需求。

后续跟踪

• 2026年后续月度零售销售增速是否从4月和5月低位修复。
• 汽车、家电、家具、通讯器材等补贴耐用品品类是否继续负增长。
• 非餐饮服务消费能否保持约6%的稳定增长。
• 居民储蓄率、偿债行为和消费倾向是否出现改善。
• 房地产坏账清理、基础养老金改革和其他提升居民收入预期的政策进展。