中铁1Q26业绩好坏参半，瑞银维持买入目标价4.3港元

概览

这是一份瑞银（UBS）关于中国中铁（China Railway Group，0390.HK）2026年一季报的业绩点评。报告认为公司1Q26业绩“好坏参半”：收入、利润和新订单均承压，但资产负债表质量出现明显改善，现金回款大幅改善。基于对资产负债表质量改善的认可，以及对公司矿业板块利润弹性的看好，瑞银将估值基准切换至2027年并上调目标市盈率，但鉴于2025年业绩低于预期，仍下调了2026-2027年盈利预测，并将目标价从4.50港元降至4.30港元，维持“买入”评级。

核心观点

业绩层面：1Q26营收同比下降5.45%，净利润同比下降27.65%，主要因为公司聚焦传统基建、国内项目开工节奏偏慢，以及毛利率小幅下滑至8.12%和有效税率正常化至24.1%。经营现金流录得864亿元人民币净流出，反映公司在业主端资金拨付延迟的情况下，仍主动保障生产稳定和供应商付款。 质量层面：尽管收入与利润承压，资产负债表质量是亮点。应收账款与合同资产仅环比增长0.2%，明显优于多数央企同行；现金回款率达到117.5%，显示公司战略转向高质量发展，更重视现金流与健康毛利而非单纯规模扩张。 订单与展望：1Q26新签合同面临高压环境，但公司维持2026年全年收入目标（同比-7.45%），管理层对全年新签合同实现同比持平仍有信心。报告认为，基建作为国民经济压舱石的地位、“十五五”规划明确的109个重大项目储备，为2Q26及下半年提供支撑。 盈利与估值调整：由于2025年业绩低于预期（主要在毛利率和减值方面），瑞银下调2026-2027年EPS约33%，12/26E EPS从0.98元降至0.66元，12/27E EPS从1.01元降至0.67元，12/28E EPS从1.05元降至0.73元。同时将估值切换至2027年，并将目标PE倍数从4.2倍上调至5.6倍，以反映资产负债表改善。

分析框架

瑞银采用PE（市盈率）估值法推导中国中铁的目标价。在本篇报告中，分析师首先回顾了公司一季度的收入、利润、毛利率、现金流及资产负债表表现，然后将其与行业可比公司（如中国交建，CCCC）进行对比，判断公司在行业中的相对位置。接着，分析师基于管理层对未来收入和新签订单的指引，结合“十五五”规划项目储备，评估了公司全年及中期的增长可见性。在估值环节，报告将基准从2026年切换至2027年，并上调目标PE倍数，核心依据是资产负债表质量改善和矿业业务（贡献超过20%利润）在当前金属价格高位下的利润弹性。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率（PE）估值法

  PE估值通过公司盈利（EPS）乘以目标市盈率倍数来推导目标价。在本篇报告中，瑞银将中国中铁的目标PE从4.2倍上调至5.6倍，并把盈利基准切换至2027年，以反映资产负债表改善和矿业利润弹性带来的估值修复空间。

• 公司基本面与财务框架三张报表勾稽

  资产负债表质量分析

  报告重点关注应收账款、合同资产和现金回款率等资产负债表指标，将其作为判断公司经营质量和现金流健康度的核心依据，体现了“利润表之外看质量”的分析思路。

• 行业/产业分析框架供需框架

  基建行业订单与项目储备分析

  基建企业收入与新签合同密切相关，因此报告通过分析新签订单趋势、政府交通基建支出及“十五五”规划项目储备，来判断未来收入增长的可持续性。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  盈利预测与景气修正

  报告在业绩低于预期后下调盈利预测，同时上调估值倍数，反映分析师对公司基本面从“量”向“质”转变的判断，以及金属价格高位下矿业业务提供利润弹性的预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国中铁（0390.HK）

  报告唯一覆盖标的，受益于资产负债表改善、矿业利润弹性及基建项目储备；短期业绩承压但估值修复空间仍在。

  优势

  全球最大的多功能综合建筑集团之一；资产负债表质量优于多数央企同行；现金回款率大幅改善；矿业业务贡献超过20%利润，受益于高金属价格；“十五五”规划重大项目储备支撑未来订单。

  劣势

  1Q26营收与净利润双降；毛利率承压；经营现金流净流出；新订单短期大幅下滑；对传统基建和业主资金拨付节奏较为敏感。

  对比

  报告提及中国交建（CCCC）作为对比，中国中铁收入增速略低于中国交建，主因战略聚焦传统基建及国内项目开工节奏。

  风险

  宏观经济投资下行；政府交通基建支出放缓；原材料及分包成本波动；房地产、矿业、BOT/BOO及海外业务多元化风险；行业竞争加剧导致市场份额流失；重组整合风险。

关键数据

• 1Q26营收同比-5.45%较去年同期下降
• 1Q26净利润同比-27.65%较去年同期下降
• 1Q26毛利率8.12%较上年同期小幅下降
• 1Q26有效税率24.1%已正常化
• 1Q26经营现金流净流出864亿元主动保障生产与供应商付款
• 应收账款及合同资产环比增速0.2%优于多数央企同行
• 现金回款率117.5%显著改善
• FY26收入目标同比-7.45%公司维持全年目标
• 12/26E EPS0.66元从0.98元下调33%
• 12/27E EPS0.67元从1.01元下调33%
• 12/28E EPS0.73元从1.05元下调30%
• 目标PE倍数5.6x从4.2x上调
• 目标价HKD 4.30前值HKD 4.50
• 评级买入（Buy）维持
• 矿业业务利润贡献超过20%受益于高金属价格
• P/BV（12/26E）0.2x市净率
• 净负债/EBITDA（12/26E）10.1x杠杆水平

影响与含义

报告认为，中国中铁短期业绩虽然承压，但战略重心从规模扩张转向高质量发展，资产负债表质量改善是核心积极信号。现金回款率提升和应收账款增速放缓，有助于缓解市场对央企建筑公司现金流和坏账风险的担忧。同时，矿业业务在当前金属价格高位下，有望为公司提供超过20%的利润贡献和更大的盈利弹性。估值层面，目标PE倍数上调与盈利预测下调相互对冲后，目标价小幅下调，但仍维持“买入”评级，显示瑞银认为当前股价具备吸引力。

风险

• 宏观经济投资下行，中国建筑业整体承压
• 经济增速放缓导致工业品需求和进出口量收缩
• 高新技术企业税收优惠等优惠政策取消可能影响盈利
• 国内外企业竞争激烈，可能导致市场份额流失
• 收入依赖政府交通基建支出，政策收紧或财政支出放缓将负面影响收入
• 公司定价能力较弱，对原材料和分包成本变化敏感
• 房地产、矿业、BOT/BOO及海外业务存在多元化风险
• 公司重组与整合 initiatives 存在执行风险

后续跟踪

• 全年新签合同能否实现同比持平
• 2Q26及下半年基建项目开工与资金拨付进度
• “十五五”规划109个重大项目的落地节奏
• 金属价格走势及对矿业业务利润的影响
• 应收账款与现金回款率的持续改善情况