暑运需求超预期，但油价上行抵消票价复苏利好

概览

报告跟踪2026年暑运期间中国航空客流、票价、航班与座位供给、客座率、飞机利用率、出境航线运力及油价变化。需求端表现明显好于此前市场预期，国内票价也随客流企稳和8月燃油附加费下调而持续修复；然而霍尔木兹海峡扰动背景下的高油价仍令航空公司成本承压，燃油附加费只能部分转嫁成本。因此，报告大体维持收入预测，但下调2026年盈利预期和目标价。

核心观点

航空需求正在从暑运初期的疲弱状态转向稳健增长，且飞机交付持续低于计划，使供给偏紧逻辑仍然成立。国内裸票价尚未完全恢复，但含燃油附加费票价已接近同比持平，国际主要航线票价则已较充分转嫁燃油成本。短期行业基本面改善与高油价压力并存：若油价回落，三大航盈利弹性显著，其中中国南航弹性最大；若油价维持高位，成本控制和燃油附加费覆盖率更高的春秋航空相对占优。

分析框架

报告结合OAG、DAST、WIND、FlightMaster、CAAC、CEIC及公司数据，按周追踪客流、航班、座位、票价、客座率和飞机利用率，并将运力结构、燃油附加费及Brent油价纳入盈利敏感性分析。在估值方面，以2026年预期市净率和周期高点净资产收益率为核心，对A股与H股分别设定目标倍数和溢价。

方法论与常识提炼

• 行业高频跟踪航空供需与票价追踪框架

  通过客流、航班、座位、客座率和票价的周度变化判断航空供需拐点。

  报告将2026年暑运数据与2025年同期及2019年水平比较，同时区分国内与出境市场、含与不含燃油附加费票价，以识别真实票价和成本转嫁能力。

• 盈利预测油价与燃油附加费敏感性分析

  测算油价变化、燃油附加费覆盖率及航线结构调整对航空公司净利润的影响。

  报告估计三大航燃油附加费只能覆盖约55%的新增燃油成本，春秋航空可覆盖约80%至81%；油价每下降1%，中国南航2026年预期净利润上升约5%，中国东航和中国国航上升约3%至4%，春秋航空约上升1%。

• 相对估值周期高点净资产收益率与市净率估值

  以预期周期高点净资产收益率确定目标市净率，并通过A股与H股溢价推导两地目标价。

  春秋航空采用2.8倍2026年预期市净率；中国南航A股及H股分别采用3.2倍和2.2倍；中国东航分别采用3.3倍和2.5倍；中国国航分别采用3.6倍和2.6倍。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 春秋航空（601021.SS）

  低成本航空龙头及高油价环境下的相对防御标的

  优势

  低成本优势突出，燃油附加费可覆盖约80%至81%的新增燃油成本；低成本航空渗透率提升和价格敏感型需求有利于其增长及净资产收益率。

  劣势

  海外扩张可能受飞行员短缺约束，并面临补贴持续性和低线市场渗透不及预期的问题。

  对比

  油价每下降1%时，2026年预期净利润弹性约为1%，低于三大航，因此高油价环境下相对稳健，但油价快速下跌时盈利弹性较小。

  风险

  宏观不确定性、低线市场拓展放缓、补贴退坡、环境监管趋严及飞行员短缺。

• 中国南航（600029.SS、1055.HK）

  油价下行弹性最大的三大航标的

  优势

  机队规模领先，广州枢纽市场份额约40%；油价每下降1%，2026年预期净利润可上升约5%。

  劣势

  高端旅客敞口相对较低，票价上涨阶段可能略逊于同业；当前高油价对盈利冲击较大。

  对比

  报告对A股维持中性、对估值更低的H股维持买入，反映H股风险回报更具吸引力。

  风险

  票价弱于预期、航空燃油成本高于预期、货运收益下降及飞机供给恢复快于预期。

• 中国东航（600115.SS、0670.HK）

  受益于上海枢纽票价提升和国际航线恢复

  优势

  在上海市场份额约38%，京沪航线份额约48%，对票价上涨的受益程度较高；中日及中韩高收益航线敞口领先。

  劣势

  2026年仍预计亏损，油价上涨和国际需求恢复波动会放大盈利不确定性。

  对比

  相较其他三大航，其上海枢纽定价能力及东北亚航线敞口更突出，油价每下降1%对应约3%至4%的净利润上行弹性。

  风险

  需求恢复不确定、行业供给高于预期、补贴持续性下降及燃油成本上升。

• 中国国航（601111.SS、0753.HK）

  高线城市商务需求与票价上涨的主要受益标的

  优势

  一二线城市和商务旅客敞口最高，单位客公里收益及利润率在三大航中领先；国泰航空联营收益可提供额外盈利支撑。

  劣势

  商务旅行恢复节奏及联营公司贡献具有不确定性，高油价仍显著压制盈利。

  对比

  其定价能力优于多数同业，油价每下降1%对应约3%至4%的2026年预期净利润上行弹性。

  风险

  商务旅行恢复慢于预期、国泰航空盈利贡献不足、燃油成本高于预期及票价表现疲弱。

关键数据

• 暑运累计总客流+4.2%同比截至2026年8月9日；国内及出境客流分别增长4.3%和3.1%。
• 国内周度票价含附加费+4%，不含附加费-1%同比截至暑运第六周，较首周的-2%和-15%显著改善。
• 国内暑运累计票价含附加费约持平，不含附加费-9%同比截至2026年8月9日，票价同比降幅持续收窄。
• 国际主要航线累计票价+9%同比截至2026年8月9日，显示较高燃油成本已大体转嫁。
• 暑运平均客座率改善+1.7个百分点同比截至8月9日的单日同比改善已扩大至2.5个百分点。
• 出境座位运力+3%同比欧洲、韩国及东南亚分别增长23%、18%和14%，日本下降52%。
• 三大航机队增长+0.4%2026年至今增幅，低于全年2.4%的计划，累计交付缺口为55架。
• 8月国内燃油附加费Rmb40或Rmb70每人航程不超过800公里及超过800公里分别较7月下调Rmb10和Rmb30。
• 新增燃油成本覆盖率三大航约55%，春秋航空约80%至81%燃油附加费无法完全抵消高油价对三大航的影响。
• 2026年Brent均价预测US$86/桶Goldman Sachs预计2027年及2028年分别回落至US$75和US$71/桶。

影响与含义

需求超预期和机队交付不足共同支撑中期票价与客座率，但高油价使行业盈利改善明显滞后于收入恢复。投资上可采用两条主线：一是选择成本与燃油附加费覆盖能力较强、油价敏感度较低的春秋航空；二是在油价回落情景下关注三大航的盈利修复弹性，其中中国南航弹性最大，中国东航和中国国航则分别受益于上海枢纽定价能力及高线城市商务客群。A股与H股估值差异也使中国南航H股的风险回报优于A股。

风险

• Brent及航空燃油价格高于预期，燃油附加费无法充分转嫁成本。
• 国内及国际客流恢复弱于预期，尤其是商务旅行和日本航线需求。
• 航空公司集中增加运力或飞机交付加快，削弱供需紧平衡和票价修复。
• 恶劣天气、地缘政治及航路中断影响航班运行和燃油成本。
• 票价、货运收益及客座率低于预测。
• 政府补贴减少、环境监管趋严以及飞行员等关键资源短缺。

后续跟踪

• 8月剩余暑运期间客流增速、客座率及国内裸票价能否继续改善。
• Brent油价、霍尔木兹海峡扰动及中国和新加坡航空燃油价格变化。
• 燃油附加费下一轮调整及其对票价和需求的影响。
• 三大航飞机交付缺口、机队增速与国内航班投放节奏。
• 中日、中韩、欧洲及东南亚航线运力和票价表现。
• 三大航2026年亏损收窄进度及春秋航空成本优势的持续性。