长电科技2025年业绩超预期，瑞银维持Buy评级

概览

本报告为瑞银对长电科技（JCET Group，600584.SS）的业绩点评。报告认为，公司2025年归母净利润虽同比下降，但好于预期，主要受Q425毛利率改善、产品组合优化和国内工厂高利用率支撑。瑞银继续看好公司在先进封装、AI相关应用和2.5D OSAT领域的投入与成长潜力。

核心观点

核心观点包括：一是2025年业绩超预期，Q425毛利率达到15.3%，为Q422以来最高；二是下游应用结构改善，消费电子、计算、汽车、工业与医疗在H225均实现同比增长，而通信相关应用下滑；三是先进封装子公司JCAP收入和利润分别同比增长20%和48%，表现优于集团整体；四是公司计划2026年资本开支接近Rmb10bn，显示对新业务线和先进封装的积极展望；五是瑞银维持Buy评级，但因2026E BVPS下调，将目标价小幅下调至Rmb56.70。

分析框架

报告采用业绩拆解、下游应用收入结构分析、子公司经营表现分析、资本开支计划评估和P/BV估值框架。瑞银基于2025年年报结果下调2026-27E盈利预测，主要原因是费用假设提高，包括研发投入增加，同时基本维持2028E盈利预测。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/BV

  市净率估值

  瑞银目标价基于P/BV估值，目标P/BV维持3.3x；目标价下调主要反映盈利预测下修导致2026E BVPS下降。

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  盈利预测调整

  瑞银基于2025年业绩将2026-27E盈利分别下调9.6%和4.7%，主要由于费用和研发投入假设提高，并基本维持2028E盈利预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 600584.SS

  核心覆盖标的

  优势

  2025年业绩超预期，先进封装和AI相关产品进展明确，2026年资本开支增加支持新业务线。

  劣势

  2025年归母净利润仍同比下降，2026-27E盈利被下修，费用和研发投入压力上升。

  对比

  JCAP表现优于集团整体；公司为全球OSAT市场重要厂商，2022年按收入为全球第三大OSAT公司。

  风险

  半导体周期、竞争加剧导致毛利率下行、地缘政治导致海外客户份额流失。

• US.SNDK

  相关提及公司

  优势

  报告中提到Sandisk Semiconductor (Shanghai)在H225收入和净利润较H125增长。

  劣势

  并非本报告核心评级标的，缺少完整估值和投资评级信息。

  对比

  作为长电科技相关业务披露的一部分出现，而非独立研究对象。

  风险

  报告未提供针对SNDK的单独风险评估。

关键数据

• 2025年归母净利润Rmb1.565bn同比下降3%，但高于UBS预测5%、高于Reuters一致预期1%。
• Q425毛利率15.3%环比提升1个百分点，为Q422以来最高。
• 2026年计划资本开支接近Rmb10bn较2025年Rmb8.5bn计划值增长17%。
• 2025-28E利润复合增速37%基于瑞银更新后的盈利预测。
• H225消费电子/计算/汽车/工业与医疗收入增速16%/21%/29%/43% YoY对应收入占比分别为25.4%/20.3%/9.9%/9.6%。
• H225通信相关应用收入增速-27% YoY主要为智能手机相关，占收入35%，同比下降12.6个百分点。
• JCAP收入/利润增速20%/48% YoY先进封装子公司表现优于集团整体。
• JCET Microelectronics收入Rmb162m，亏损Rmb64m收入较H125扩大至三倍，亏损收窄50%。
• Sandisk Semiconductor (Shanghai)收入Rmb2bn，净利润Rmb175m较H125分别增长23%和156%。
• 目标价与上行空间Rmb56.70，32%当前价Rmb43.02；此前目标价Rmb57.50。

影响与含义

报告含义是，长电科技的投资逻辑正在从传统通信和智能手机相关业务，逐步转向计算、汽车、工业医疗、AI相关应用和先进封装。资本开支提高可能短期增加费用压力，但也强化中长期成长路径。若高增长应用占比继续提升，计算应用收入占比可能进一步上升，并支撑公司估值。

风险

• 全球半导体行业具有明显周期性，整体需求放缓可能影响公司盈利。
• 中国OSAT行业新进入者增加可能加剧竞争，并压低毛利率。
• 地缘政治因素可能导致公司在海外客户中的份额下降。
• 更高资本开支、研发和费用投入可能压制短期盈利表现。

后续跟踪

• 2026年接近Rmb10bn资本开支的落地节奏和投向。
• 先进封装、2.5D OSAT、XDFOI chiplet和SiPh光引擎产品的量产及客户导入进展。
• 计算、汽车、工业与医疗等高增长应用收入占比是否继续提升。
• 通信相关应用收入下滑是否企稳。
• 毛利率能否维持Q425改善趋势。