高盛偏好欧洲可再生能源，认为需求增长和催化因素将超过利率担忧的影响

概览

这是一份欧洲公用事业行业展望报告。报告认为，宏观担忧可能暂时压制近期表现，但不会破坏行业的结构性增长前景。高盛偏好可再生能源开发商和制造商，理由包括有限的利率敏感性、电力需求基本面改善、有利的冬季定价以及即将到来的公司和政策催化因素。

核心观点

高盛将该行业置于具有挑战性的近期宏观背景下审视：黏性通胀、利率自2026年2月能源危机以来上升约60个基点，以及法国和意大利潜在的选举风险。欧洲公用事业自中东冲突以来跑输Stoxx 600约10%。不过，报告认为这种疲软相对于基本面影响而言过度。其估计行业估值下调已计入约70个基点的利率上升，而霍尔木兹海峡重新开放最终应会降低资本成本。 利率逻辑建立在防御性融资结构和盈利抵消因素之上。公用事业平均债务期限约八年，且仅约25%的债务为浮动利率，因此限制了对近期利润的直接影响。高盛估计，利率每上升50个基点，平均股权估值将下降7%，2028E EPS将下降4%；影响虽显著，但报告认为低于市场普遍感知。受监管回报、可再生能源PPA以及英国和意大利等市场与通胀挂钩的RAB提供了定价能力。此外，随着对冲到期，电力价格每上涨10%，预计将使2028E EPS提升4%。反过来，无风险利率每下降50个基点，预计平均公用事业估值将提高约7%。 报告的核心结构性论点是由电力需求推动的“盈利超级周期”。欧洲大多数地区电力消费同比增长2%-3%，电气化加速体现在德国EV销量同比增长50%、热泵应用增长35%。高盛认为，数据中心建设在本十年后期可能为年度电力消费增长增加1%-2%，并可能延续至2035年以后；其乐观情景预计2035年欧洲数据中心容量约80 GW。尽管当前预测仅假设年需求增长1%-2%，报告的基准情景认为2030年后将达到3%-3.5%，若电气化和数据中心进一步加速，则可能达到5%。这种需求拐点应需要2026-35年电力行业投资€2.2-3.5 trn；由于供给反应较慢，预计将支撑更高的利润率和回报。行业2026-30年EPS预计年均增长8%，买入评级的电气化复利增长标的则为10%。 冬季大宗商品条件构成额外顺风。欧洲天然气库存较历史平均水平低约25%，中东供应中断和热浪收紧了全球LNG供需。高盛认为，正常冬季可能令TTF维持强势；TTF价格自年初以来已上涨超过50%。这最利好拥有商户敞口的发电商、可再生能源开发商和天然气商业业务。对于主要发电商，电力价格上涨10%（大多数地区约€5-10/MWh）预计将使2028-29E EPS提升约4%-5%；敏感性表显示，净利润平均影响在2027E为3%、2028E为4%、2029E为5%。 因此，高盛对可再生能源持偏好。报告认为，能源安全政策、美国中期选举对EDPR、RWE、Orsted及可再生能源设备制造商的潜在利好，以及RWE、Solaria、PPC和Drax与数据中心相关的价值机会，都将提供支持。其偏好成长型可再生能源敞口，而较少重视Terna、Elia和Redeia等高杠杆公用事业；并指出，西班牙等名义监管机制可能更易受通胀影响。法国和意大利的可负担性争议可能给Engie、Veolia、Enel、Terna和Snam带来选举相关压力。 公司层面的催化因素进一步强化行业观点。高盛预计，2026年末至2027年初的资本市场日将带动中期指引上调，并指出多家覆盖公司H1 2026表现超越市场预期且上调全年指引。其在若干即将举行的CMD中预测高于共识，包括RWE的2031年EPS预测€5.65，对比共识€4.72；以及Naturgy的€2.61，对比€2.19。其他催化因素包括Solaria 9月业绩及11月CMD、德国CCGT拍卖对RWE的影响、潜在伊朗和平协议带来的资本成本下降，以及冬季TTF上行。 在个股层面，报告强调Drax的合同化现金流及其2025-31E累计FCF预测£3.5bn；EDPR的美国可再生能源敞口、预期的2028-31E利润加速和数据中心期权；Naturgy具备进行变革性投资和并购的资产负债表能力；以及Nordex和Vestas将受益于订单、利润率和现金回报改善。报告认为，Orsted的美国项目和后续资产负债表能力可支持其复苏，PPC是电气化和数据中心基础设施平台，RWE受益于AI/数据中心及潜在的Amprion持股，Siemens Energy受益于电网资本开支和数据中心需求，Solaria则是具备储能和数据中心上行空间的高回报可再生能源开发商。这些均被列为报告中获得买入评级的机会，但须受到各公司详述风险的制约。

分析框架

高盛首先通过债务结构、估值和EPS敏感性、定价能力以及利率与电力价格的相互作用，检验利率上升是否会实质损害公用事业基本面。随后，其将已观察到的电力需求增长、电气化、数据中心和投资需求与行业盈利预测相联系，加入冬季天然气价格及政策/选举情景，并对首选公司开展盈利、现金流和估值分析。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  电力和天然气供需分析

  报告将较低的天然气库存、LNG供应紧张、电力需求增长和供给反应缓慢，联系到更高的电价、投资、利润率和回报。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  电气化和数据中心需求传导

  报告追踪需求增长如何传导至可再生能源开发商、发电商、电网投资和风电设备制造商。

• 估值方法SOTP 分部估值

  公司层面的分部加总估值

  多家首选公司的估值通过分别评估可再生能源、发电、配电和基础设施等业务得出。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告使用包含明确WACC和产能新增假设的DCF，对可再生能源及其他运营资产进行估值。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于P/E的估值

  Naturgy和PPC的估值分析包括将目标P/E倍数应用于预测盈利。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Drax

  受偏好的可再生能源和灵活发电敞口，具有数据中心期权。

  优势

  预计2025-31E累计FCF为£3.5bn；Renewables、Flexible Generation & Supply预计在FY2032以后占EBITDA约90%。

  劣势

  Drax Power Station的政府支持敞口仍是市场担忧。

  对比

  高盛认为，该业务已不再只是低估值、依赖政府支持的经营体。

  风险

  生物质和颗粒燃料的监管及政策、发电站维护、投资回报、数据中心需求和法律结果。

• EDPR

  受益于美国回报和数据中心顺风的可再生能源开发商。

  优势

  美国可再生能源业务约占65%；高盛预计2028-31E净利润将增长约90%至约€1.0-1.1bn。

  劣势

  依赖于新增产能和电气化进程。

  对比

  其2031E净利润预测较Visible Alpha共识高约17%。

  风险

  电气化延迟、低于预期的新增产能或电价、更高利率及USD/BRL升值。

• RWE

  可再生能源、灵活发电和数据中心的受益者。

  优势

  在高电气化情景下，到2030-31年FlexGen税前上行空间可能为约€300-600 mn；并可能战略性持有Amprion。

  劣势

  可再生能源项目管线的执行至关重要。

  对比

  高盛认为，如果Amprion战略成功，RWE可能形成更类似Iberdrola的业务特征。

  风险

  衰退、较弱的LNG和电力价格、更高主权利率、项目管线执行不佳以及GBP/USD贬值。

• Solaria

  受偏好的高回报可再生能源开发商，具备储能和数据中心期权。

  优势

  预计2028E ROE为17%；BESS可降低其商户敞口的零电价风险。

  劣势

  预测已假设执行延迟，而该风险仍然重大。

  对比

  高盛将其描述为覆盖范围内回报最高的可再生能源开发商。

  风险

  低于预期的大宗商品和电力价格、执行延迟、新增产能回报偏低、更高利率和较弱宏观环境。

• Vestas

  受偏好的风电设备制造商，受益于风电装机和订单增长。

  优势

  规模、地域多元化、预期的利润率扩张以及至FY2027的FCF增长。

  劣势

  海上风电爬坡仍取决于执行。

  对比

  高盛称Vestas是其风电制造商覆盖中定位最佳的公司。

  风险

  陆上风电销量或美国装机下降、风电行业缺乏M&A，以及大宗商品价格下跌。

关键数据

• 欧洲公用事业股价表现-c.10%自中东冲突以来的跌幅；高盛估计这已计入+c.70 bp的利率变动。
• 平均债务期限c.8 years欧洲公用事业的平均水平；仅c.25%的债务为浮动利率。
• 利率敏感性+50 bp rates: -7% average equity valuation; -4% 2028E EPS高盛对基本面影响的估计。
• 电力需求增长2%-3% yoy欧洲大多数地区年初至今的增长。
• 行业EPS增长+8% CAGR, 2026-30买入评级的电气化复利增长标的平均为+10%。
• 电气化投资需求€2.2-3.5 trn, 2026-35估计的欧盟电力行业累计投资需求。
• 欧洲天然气库存c.25% below historical averages支持报告对冬季TTF的积极倾向。
• 数据中心容量乐观情景c.80 GW by 2035高盛乐观情景下的欧洲数据中心市场容量。

影响与含义

报告认为，已被计入的利率风险、结构性上升的电力需求以及冬季电力价格可能带来的支持，应有利于可再生能源开发商、灵活发电商、电网相关企业和可再生能源设备制造商。其预计即将举行的CMD和政策进展可能成为中期盈利上调的触发因素。

风险

• 利率若大幅超过预期上升，可能拖累经济并削弱行业需求。
• 法国和意大利的选举及可负担性风险可能令部分受监管公用事业承压。
• 冬季弱于预期或天然气和电力价格走低，将削弱商户发电和可再生能源的顺风。
• 公司层面风险包括项目执行延迟、可再生能源回报偏低、政策或监管变化、建设成本超支、销量走弱和汇率变动。

后续跟踪

• Solaria的9月业绩和11月资本市场日。
• 2026年末至2027年初的CMD，尤其是潜在的2028-31年指引上调。
• 美国中期选举及其对EDPR、RWE、Orsted和可再生能源制造商的影响。
• 德国基础设施计划和即将举行的CCGT拍卖。
• 欧洲天然气库存水平、冬季天气和TTF价格。
• 任何可能降低资本成本的伊朗和平协议或霍尔木兹海峡重新开放。