中芯国际2Q26指引超预期，维持买入

概览

本篇研报点评了中芯国际2026年第一季度业绩及第二季度指引。核心结论是：公司1Q26毛利率表现优于预期，且给出的2Q26营收指引显著高于市场共识，显示出强劲的经营势头。基于本土无晶圆厂（Fabless）客户需求增长及AI相关机会，高盛维持对中芯国际A/H股的“买入”评级，并给出了较高的目标价上行空间。

核心观点

业绩表现方面，中芯国际1Q26实现营收25.1亿美元，同比增长11%，环比增长1%，符合管理层指引及市场预期。亮点在于盈利能力：1Q26毛利率达到20.1%，不仅处于管理层指引区间（18%-20%）的上限，还明显高于高盛预测的19.0%和市场共识的19.4%。管理层将毛利率的改善归因于产品组合优化以及平均销售价格（ASP）的提升，当季ASP环比上涨了3%。在费用端，运营费用率控制在10.2%，带动营业利润达到2.48亿美元，分别比高盛和市场共识高出8%和4%。净利润1.97亿美元，环比增长14%，基本符合预期。 前瞻指引方面，公司对2Q26给出了超预期的展望。2Q26营收指引为环比增长14%-16%，对应金额约28.6亿-29.1亿美元，这一增速远高于高盛此前预测的+6%和市场共识的+7%，意味着同比增速将维持在29%-32%的高位。2Q26毛利率指引为20%-22%，与市场共识基本持平，显示公司在收入放量的同时仍能保持稳定的盈利水平。 运营与产能层面，截至1Q26末，公司折合8英寸晶圆月产能已提升至108万片（上季度为106万片）。尽管产能持续扩张，产能利用率仍保持在93.1%的健康水平（上季度为95.7%），反映出下游需求对新增产能的有效消化。研报认为，这种“量价齐升”叠加产能稳步释放的状态，验证了公司长期增长逻辑的兑现能力。

分析框架

研报采用了典型的“业绩回顾+前瞻指引验证+估值定价”分析框架。首先通过对比实际财报数据与高盛自身预测、市场共识及公司指引四个维度，精准定位业绩超预期因子（主要是毛利率和ASP）；其次，重点分析2Q26指引与市场预期的偏差，以此判断行业景气度拐点及公司市场份额变化；最后，在估值上并未简单套用当期PE，而是采用远期市盈率折现法，并结合A/H股历史溢价均值进行双重锚定，以适应半导体重资产行业的盈利波动特性。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率折现估值法

  研报H股目标价基于2028年预期市盈率（80.3x）并以15%股权成本折现回2026年。这种方法适用于当前盈利受折旧摊销压制、但未来几年EPS有望快速释放的重资产成长型公司，能更公允地反映其长期盈利潜力而非短期报表利润。

• 估值方法

  A/H股历史溢价锚定法

  A股目标价并非独立测算，而是基于H股目标价叠加自2024年1月以来的平均A/H溢价率（196%）得出。这反映了在两地上市标的中，A股相对H股的估值价差往往具有均值回归或区间震荡的特征，用历史中枢定价比单纯基本面估值更符合A股交易现实。

• 公司基本面与财务框架量价拆分

  营收驱动因素拆解（出货量 vs ASP）

  研报将营收环比增长拆解为“晶圆出货量持平”与“ASP环比+3%”两个因子。在半导体代工分析中，区分增长是来自量的恢复还是价的提升至关重要，ASP上涨通常意味着产品结构升级或议价能力增强，是盈利质量改善的先行指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中芯国际 (0981.HK)

  核心受益标的：本土Fabless需求增长及AI机会驱动长期成长，2Q26指引超预期验证景气度

  优势

  毛利率持续改善，ASP提升，产能利用率维持高位，本土供应链核心地位

  劣势

  净利息支出增加（1Q26为2400万美元 vs 去年同期净利息收入4500万美元）

  风险

  智能手机及消费电子需求弱于预期；被列入美国BIS实体清单导致设备材料获取受限

• 中芯国际 (688981.SS)

  A/H联动标的：受益于相同基本面改善，且A股享有历史性高溢价

  优势

  A股流动性溢价，国内科创板半导体龙头地位

  劣势

  估值显著高于H股，对业绩波动更敏感

  对比

  A股目标价基于H股加196%历史平均溢价确定

  风险

  产品多元化及产能扩张进度慢于预期；A/H溢价收窄风险

关键数据

• 1Q26 营收US$2.51bn同比+11%，环比+1%，符合指引及市场预期
• 1Q26 毛利率20.1%高于高盛预测(19.0%)及市场共识(19.4%)，处于指引上限
• 2Q26 营收指引环比+14%~16%显著高于高盛预测(+6%)及市场共识(+7%)
• 2Q26 毛利率指引20%~22%与市场共识(20.5%)基本一致
• 1Q26 产能(8英寸等效)108万片/月较上季度106万片继续扩充
• 1Q26 产能利用率93.1%环比小幅下降(上季95.7%)，但仍处高位
• H股目标价HK$134.0基于80.3x 2028E P/E折现，隐含涨幅87.4%
• A股目标价Rmb241.6基于H股目标价+196%历史平均溢价，隐含涨幅104.9%

影响与含义

研报认为，中芯国际2Q26营收指引的大幅上修，确认了本土Fabless客户需求的强劲复苏以及公司在AI相关芯片领域的增量机会。ASP的持续改善和产品组合优化表明公司正逐步摆脱低端价格竞争，向更高附加值环节迁移。对于投资者而言，这意味着公司不仅在周期底部实现了量的修复，更在质的层面迎来了结构性改善，支撑其在较高估值倍数下的长期投资价值。

风险

• 智能手机和消费电子终端需求复苏力度弱于预期
• 产品多元化进程及产能扩张速度慢于预期
• 因被列入美国BIS实体清单，特定设备和材料的供应可能受到限制