奥的斯：服务业务构筑长青护城河，维持跑赢大盘评级

概览

本篇研报是Bernstein在举办奥的斯管理层网络研讨会后发布的简报，核心回应了投资者关于公司是否会下调2026年业绩指引的担忧。机构认为，尽管宏观环境仍有挑战，但奥的斯营收端表现符合预期，服务业务（尤其是更新改造和维修）提供了强劲的结构性支撑。基于14倍EV/EBITDA估值，机构维持97美元目标价和Outperform评级，强调在当前股价水平下风险回报比具有吸引力。

核心观点

业绩指引与短期展望：针对市场最关心的2026年二季度业绩问题，管理层明确表示营收端不会出现意外，延续了上季度的指引基调。Bernstein据此判断营收达标概率较高，但对利润率扩张持审慎态度，预计同比仅改善10-20个基点，对应二季度每股收益约为1.0美元，与市场共识一致。定价举措虽预计在年底贡献5000万美元利润，但将被同等规模的一线技工、零部件及数字化工具投资所抵消，因此短期内净利润提升幅度有限。 服务业务的结构性增长：更新改造（Modernization）被视为“常青”需求，全球2200万台电梯中有900万台机龄超过20年，消化现有积压订单需20年，这为该业务提供了未来可见的中高双位数增长基础。维修业务受益于设备老化，预计增速达高个位数甚至超过10%，且是三个服务子板块中利润率最高的。维保业务虽然增速仅为低个位数（约3%），但因其法律强制性而具备高度可预测性，管理层主动聚焦高利润市场导致基数增速略有放缓，但整体稳定性极强。 数字化护城河与竞争格局：针对独立服务商（ISP）的竞争担忧，管理层指出ISP并非新生事物，且主要集中在特定区域而非全国规模。真正的护城河在于数据——新装及大部分改造项目均预装Otis ONE系统，使原厂拥有ISP无法获取的故障信息与预测分析能力。目前奥的斯可服务基数中仅约一半实现“连接”，随着更新改造推进，渗透率提升将显著改善客户留存率与服务效率。波兰市场的案例已证明高连接率能带来更高的留存和更低的成本，这一趋势有望在全球复制。 区域市场与外部机遇：中国市场虽仍在下行，但降幅预计从去年的13%收窄至今年的8%，政府刺激政策正在传导，服务收入的增长可能成为市场拐点。北美市场持续强劲，南欧及除中国外的亚洲地区表现良好。此外，KONE与TKE的合并被视为短期机会，合并后的整合裁员可能导致优秀人才流出，奥的斯正积极关注并准备吸纳优质主管与技工，同时在价格与战略匹配的前提下对资产收购持开放态度。

分析框架

机构采用了自下而上的基本面拆解方法，将公司业务明确划分为新梯与服务两大板块，并进一步将服务细分为更新改造、维修和维保三个子项进行独立驱动因素分析。对于每个子业务，机构不仅关注收入增速，还结合存量设备年龄结构、法律强制属性、利润率差异等定性因素来判断增长的可持续性与盈利质量。 在竞争壁垒分析上，机构超越了传统的市场份额视角，转而采用“数据资产+转换成本”的分析框架。通过对比OEM与ISP在专有平台访问权上的差异，论证了数字化连接率是决定长期留存率和定价权的核心变量，而非单纯的价格竞争。 估值层面采用EV/EBITDA倍数法，选取NTM+1 EBITDA作为基准以平滑短期投资波动，并结合行业周期位置给予14倍目标倍数。这种处理方式反映了机构认为公司正处于资本投入期向利润释放期过渡的阶段，使用远期盈利能力更能反映内在价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  使用企业价值倍数对重资产、高折旧摊销的服务型工业企业进行估值

  研报采用14倍目标EV/EBITDA乘以NTM+1 EBITDA得出目标价。相比PE估值，EV/EBITDA剔除了资本结构、税收政策和折旧摊销差异的影响，更适合评估像奥的斯这样处于转型投入期、且不同地区资产折旧政策差异较大的跨国工业服务公司；选用NTM+1（未来12个月再下一年）数据则是为了规避当期一次性投资对盈利的扰动。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  基于专有数据平台构建的客户锁定效应与服务效率优势

  研报并未简单用市占率衡量竞争力，而是指出Otis ONE系统的低渗透率意味着巨大的存量转化空间。当电梯接入专有物联网平台后，原厂能获得ISP无法触及的实时故障数据，从而实现预测性维护并提高客户转换成本。这种‘数据即护城河’的逻辑解释了为何即便ISP占据55%的全球份额，OEM仍能守住高价值合约并逐步提升留存率。

• 行业/产业分析框架供需框架

  存量设备老龄化驱动的更新改造与维修需求长周期分析

  研报将服务业务增长锚定在‘全球900万台20年以上老梯’这一供给端硬约束上，而非短期宏观经济波动。由于电梯更新具有半自主选择性且工期跨度大（如伦敦地铁项目超5年），这种基于物理寿命的需求池为公司提供了长达20年的收入能见度，使‘常青’增长逻辑独立于新梯销售的周期性波动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Otis Worldwide Corp (OTIS.US)

  核心受益标的：服务业务结构性增长、数字化护城河深化及竞争对手整合带来的短期机遇共同支撑估值修复

  优势

  全球最大电梯服务基数之一；Otis ONE专有平台构筑数据壁垒；更新改造需求提供20年收入能见度；管理层聚焦高利润市场策略清晰

  劣势

  中国新梯市场持续萎缩拖累整体增速；2026年利润率扩张受一线投资压制；ISP在部分区域仍占较高份额

  对比

  相比KONE/TKE合并后的整合阵痛期，奥的斯运营更稳定且数字化渗透率领先；相比纯ISP服务商，拥有原厂数据与全生命周期服务能力

  风险

  其他OEM在更新改造领域的竞争加剧；中国服务战略推进不及预期；ISP在维保和维修领域风险实质性显现

关键数据

• 目标价97.00 USD基于14x EV/EBITDA及NTM+1 EBITDA 31亿美元测算，隐含35%上行空间
• 2026E调整后EPS4.18 USD同比增长约3%，2027年预计加速至4.83美元
• 2026E营收151.05亿美元其中服务业务收入101.68亿美元，占比约67%
• 服务业务EBIT利润率25.1%2026年预计持平，2027年提升至26.1%
• 中国新梯销售降幅-8%较2025年的-13%明显收窄，显示市场企稳迹象
• 定价举措利润贡献5000万美元预计2026年下半年落地，但被同等规模一线投资抵消

影响与含义

研报认为奥的斯正处于从新梯依赖向服务驱动转型的关键验证期。若更新改造与维修业务能持续兑现中高双位数增长，且Otis ONE连接率提升带动留存率改善，公司有望在未来五年实现行业增速两倍的增长。对于投资者而言，当前股价已充分反映了中国市场的悲观预期，而服务业务的结构性韧性与数字化带来的运营杠杆尚未被完全定价。KONE/TKE合并引发的行业摩擦也为奥的斯提供了低成本获取人才与资产的窗口期，若执行得当将进一步巩固其全球服务网络密度优势。

风险

• 其他原始设备制造商在更新改造业务上的竞争加剧
• 中国市场服务战略推进速度放缓
• 独立服务商风险实质化，特别是在维护和维修领域

后续跟踪

• 2026年二季度营收是否如管理层指引般无意外
• Otis ONE连接率提升进度及对留存率的实际影响
• 中国新梯销售降幅是否在下半年继续收窄
• KONE/TKE合并后的人才流动与潜在资产出售机会
• 定价转型在2026年下半年的利润兑现情况