政策噪音未阻断中国线上GLP-1销售动能
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政策噪音未阻断中国线上GLP-1销售动能
Jefferies引用Meritco数据指出，5月五个重点GLP-1产品线上销售额达Rmb757mn、环比+41%，Mounjaro领涨，价格下行被放量抵消，JDH/ALH受区域处方政策影响相对有限。
- 5月线上GLP-1销售额环比+41%至Rmb757mn，Mounjaro环比约+61%至+64%，首次达到Rmb500mn+月度线上销售规模。
- 上海和江西加强GLP-1零售/线上配药要求后，线上销售仍强，支持报告认为JDH/ALH可通过持牌互联网医院流程保持韧性的判断。
- 6.18电商促销推动ASP继续下行，Xinermei 6月环比降价约25%，Mounjaro也有十几位数降幅，但销量增长阶段性抵消价格压力。
- 2025年外卖补贴战带来的高用户基数使2026年6月和7月流量趋势成为关键观察点，若GLP-1动能延续，将强化2H26增长可持续性。
- 研发与BD仍活跃，Innovent、Hengrui、Vincentage、Sciwind/Pfizer、Eli Lilly、AstraZeneca和Novo Nordisk均披露肥胖症管线进展，司美格鲁肽生物类似药竞争也在升温。
研报解读
概览
本报告跟踪中国肥胖症GLP-1药物5月线上销售、价格、平台份额、区域政策影响、研发进展和生物类似药竞争。核心结论是：尽管5月上海和江西出现更严格的GLP-1零售/线上配药政策噪音，线上销售仍显著加速，显示当前需求和互联网医疗渠道韧性较强；但在确认政策压力完全消退前，仍需观察是否有更多省份跟进。
核心观点
报告的核心观点包括：1）5月线上GLP-1销售强劲，五个重点产品合计Rmb757mn、环比+41%，Mounjaro为主要驱动；2）价格竞争加剧但销量足以抵消ASP压缩，短期对2H26形成正面读数；3）JDH/ALH作为B2C和互联网医院龙头，对区域线下处方限制相对免疫，但政策扩散仍是情绪压制；4）高基数下的6月和7月流量表现将检验增长可持续性；5）国内肥胖症药物管线、MNC授权合作和司美格鲁肽生物类似药将重塑中期竞争格局。
分析框架
报告主要使用Meritco的月度高频线上销售数据，覆盖JD.com和Tmall等B2C电商平台，并将其作为JDH/ALH相关需求的代理指标；同时结合区域政策、平台价格、市场份额、临床会议数据、BD交易和CDE申报格局，形成对中国肥胖症GLP-1市场的多维跟踪。
方法论与常识提炼
以JD.com和Tmall月度B2C销售作为JDH/ALH销售代理
报告认为肥胖适应症GLP-1约80%+销售来自线上，且不纳入公保报销，因此线上电商数据能较好反映零售需求，但第三方数据库准确性和历史重述需要纳入判断。
观察上海和江西之后是否有更多省份跟进GLP-1处方限制
若更多地区要求近期医院处方或收紧线上/零售配药，可能压制情绪和交易流程；若无进一步扩散，政策噪音对JDH/ALH的影响可能有限。
判断促销降价是否由销量增长抵消
6.18促销推动Xinermei和Mounjaro等产品ASP继续下行，但5月销量强劲，短期形成对2H26需求的建设性信号。
比较GLP-1、GIP、GCG、FGF21和非肠促胰素靶点管线
报告汇总Innovent、Hengrui、Vincentage、Sciwind/Pfizer、Eli Lilly、AstraZeneca和Novo Nordisk的肥胖症及T2DM临床进展，用于判断未来竞争和授权价值。
以CDE申报和API自制能力评估潜在成本优势
已有26个司美格鲁肽生物类似药成药申请提交CDE，首批12家潜在上市企业中约7-8家具备API自制能力，可能决定成本效率和定价弹性。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- JD Health / JDH中国线上GLP-1销售核心渠道之一，JD/Tmall在5M26约为52%/48%。
- 优势
- 保持领先份额，互联网医院流程有助于在区域处方政策下继续合规配药。
- 劣势
- 2025年外卖补贴带来的高用户基数可能影响2026年6-7月流量同比。
- 对比
- 相对Tmall仍领先，但Tmall近期因折扣和促销增强而有所追赶。
- 风险
- 更多省份跟进处方限制、平台流量回落、促销导致利润率压力。
- Alibaba Health / ALH / TmallTmall线上销售可作为ALH相关需求代理，近期促销推动份额回升。
- 优势
- 折扣和电商促销带动需求释放，B2C平台具备高触达能力。
- 劣势
- 更依赖促销拉动，ASP压缩可能影响盈利质量。
- 对比
- 5M26份额约48%，低于JD约52%，但环比趋势改善。
- 风险
- 促销不可持续、监管收紧线上配药、与JD Health价格竞争加剧。
- Eli Lilly / Mounjaro (Tirzepatide)5月线上GLP-1销售增长主驱动，5M26线上B2C销售占比约56%。
- 优势
- 销量动能最强，5月环比约+61%至+64%，首次达到Rmb500mn+月度线上销售规模。
- 劣势
- NRDL纳入后价格持续下行，6月出现十几位数环比ASP降幅。
- 对比
- 增速显著高于Xinermei和司美格鲁肽组合，是当前线上市场的领导产品。
- 风险
- 价格竞争、医保和商业化策略变化、同类多靶点药物竞争。
- Innovent / Xinermei (Mazdutide)国产GLP-1/glucagon双靶点产品，是线上销售和临床数据的重要观察标的。
- 优势
- DREAMS-3和GLORY-2数据较强，显示血糖和减重复合终点优势。
- 劣势
- 销售环比增速回落至+7%，6月ASP环比约-25%。
- 对比
- 临床结果相对semaglutide有亮点，但商业端短期受激进降价影响。
- 风险
- ASP持续压缩、胃肠道AE、竞品上市和政策限制。
- Semaglutide portfolio / Novo NordiskOzempic/Wegovy/Rybelsus构成成熟参照，5月销售环比+13%。
- 优势
- 品牌和临床基础稳固，Wegovy/Rybelsus降价支持同比增长；口服Wegovy中国NDA预计数月内提交。
- 劣势
- 当前增速低于Mounjaro，未来面临生物类似药冲击。
- 对比
- 作为成熟GLP-1代表，是Mazdutide、Ecnoglutide等新管线的重要对照。
- 风险
- 专利到期后生物类似药集中上市、价格竞争和渠道政策不确定性。
- 中国肥胖症药物管线与BD资产中国biotech成为MNC获取肥胖症和代谢管线的重要来源。
- 优势
- 小分子、口服、长效、双/三靶点和非肠促胰素方向活跃，Sciwind/Pfizer、AstraZeneca/CSPC、GSK/SiranBio等交易显示外部需求。
- 劣势
- 多数资产仍处临床或早期商业化阶段，疗效、安全性和生产成本仍需验证。
- 对比
- 相对成熟GLP-1，差异化集中在口服便利性、长效给药、多靶点和保留瘦体重等方向。
- 风险
- 临床失败、NMPA审批延迟、BD里程碑兑现不确定和同质化竞争。
关键数据
- 5月重点产品线上销售额Rmb757mn，环比+41%覆盖五个重点GLP-1产品，数据来自Meritco。
- Mounjaro销售动能环比约+61%至+64%；5M26线上B2C销售占比56%Mounjaro首次达到Rmb500mn+月度线上销售规模，是5月增长主驱动。
- Xinermei销售与价格销售环比+7%；5M26占比21%；6月ASP环比约-25%价格下调开始影响销售动能，但临床数据仍具关注度。
- 司美格鲁肽组合销售环比+13%；5M26占比23%；6月同比销售增长约36%Ozempic/Wegovy/Rybelsus整体相对稳定，受Wegovy和Rybelsus降价支持。
- 平台份额5M26 JD/Tmall约52%/48%JD Health仍领先，但Tmall在更高折扣和促销下有所回升。
- 线上销售代表性估算80%+肥胖症GLP-1销售来自线上肥胖适应症不纳入公保报销，中国医疗电商渗透率较高。
- 6月维持剂量价格Xinermei约Rmb700/月；Mounjaro约Rmb500-700/月；Ozempic约Rmb500-600/月较2025年底或2026年1月水平明显下行，销量增长阶段性抵消价格冲击。
- JD Health用户基数2025年AAU同比+19%，2024年约+7%2025年4-7月外卖补贴高峰造成高基数，需关注2026年6-7月后流量。
- Innovent Mazdutide临床DREAMS-3中48%达HbA1c <7.0%且≥10%减重，semaglutide组为21%GLORY-2 9mg在60周平均减重16.65%，常见AE包括呕吐53%、恶心47%、腹泻39%，多为轻中度。
- Hengrui HRS953126周减重6.9%/12.1%/12.1%，安慰剂为2.3%10/25/50mg剂量数据来自ADA 2026，25mg和50mg腰围下降约10.8cm。
- Vincentage VCT22052周减重12.2%/12.4%，安慰剂为1.3%口服小分子GLP-1RA达到主要终点，公司正准备NMPA申报。
- 司美格鲁肽生物类似药26个成药申请已提交CDE；首批12家公司中约7-8家具备API自制能力API自制被视为成本效率和定价弹性的关键。
影响与含义
报告对2H26中国肥胖症GLP-1需求给出建设性解读：当前销量增长能够吸收促销和降价压力，线上渠道对区域处方限制具备韧性，且研发和BD活跃提升中长期产业关注度。与此同时，投资判断不能忽视政策扩散、平台补贴高基数、ASP持续下行和生物类似药集中上市带来的盈利与竞争压力。
风险
- 上海和江西以外若有更多省份跟进医院处方或零售/线上配药限制，可能压制情绪并影响交易流程。
- 6.18和平台补贴推动的价格下行若持续，可能侵蚀ASP和盈利质量。
- 2025年外卖补贴战带来的高用户基数可能使2026年6月和7月之后流量同比承压。
- Meritco第三方高频数据存在准确性限制，且历史数据已出现轻微重述。
- 司美格鲁肽专利到期后生物类似药集中上市，可能加剧价格竞争。
- GLP-1及多靶点药物的胃肠道AE、监管审批、NMPA申报和商业化节奏存在不确定性。
- 肥胖适应症未纳入公保报销，患者自费意愿对价格、宏观环境和促销强度敏感。
后续跟踪
- 上海和江西政策后续是否被其他省份复制或升级。
- 2026年6月和7月平台流量及GLP-1销量能否穿越2025年高基数。
- Mounjaro、Xinermei和司美格鲁肽组合的销量增长是否继续抵消ASP压缩。
- JD Health与Tmall/ALH市场份额变化及促销强度。
- 口服Wegovy中国NDA、VCT220 NMPA申报、Hengrui HRS9531、Ecnoglutide、Retatrutide和Elecoglipron等临床或审批节点。
- 司美格鲁肽生物类似药CDE进展和API自制企业上市节奏。
- MNC与中国肥胖症管线BD交易是否延续，以及长效、口服和非肠促胰素方向是否获得更多验证。