陆金所控股运营拐点显现，摩根大通上调至超配

概览

本报告聚焦陆金所控股2Q26经营更新后的基本面拐点。摩根大通认为，公司新发贷款恢复正增长、在贷余额收缩放缓、领先资产质量指标改善，同时估值处于困境水平，当前股价尚未充分反映经营恢复和现金资产带来的可选价值。

核心观点

核心看法包括三点：第一，贷款规模与资产质量的领先指标共同显示基本面触底改善；第二，公司贷款IRR低于同业，在潜在4×LPR上限或更广泛贷款定价监管下具备相对韧性；第三，8月1H26中期业绩可能提升盈利可见度，若出现分红、回购或更清晰的资本管理承诺，将带来额外重估催化。

分析框架

报告结合2Q26经营数据、贷款增长、在贷余额、C-M3、D30、D90、不良率、风险承担比例、贷款IRR、现金与市值对比，以及P/B-ROE估值模型评估陆金所控股的风险回报。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/B-ROE model

  市净率与净资产收益率估值

  Dec-27目标价US$2.00基于P/B-ROE模型，假设股本成本19.8%、正常化ROE 7.6%、终值日期为2028年12月31日。

• operating_analysisloan growth and asset quality indicators

  贷款增长与资产质量领先指标

  通过新发贷款、在贷余额、C-M3、D30、D90和消费金融不良率判断经营恢复与信用成本拐点。

• regulatory_analysisloan IRR cap sensitivity

  贷款定价监管敏感性

  比较陆金所与同业的新贷款IRR，以评估在利率上限或贷款促成费率监管进一步收紧时的利润率压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• LU.US

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  优势

  贷款增长恢复、领先资产质量指标改善、低IRR带来监管韧性、估值处于底部、现金资产充足。

  劣势

  短期ROE仍低，D90等滞后逾期指标仍高，管理层变动增加治理不确定性。

  对比

  相较高IRR同业，陆金所在潜在贷款定价监管收紧下的定价和利润率压力较小。

  风险

  监管进一步收紧、减值成本高于预期、线上贷款促成竞争加剧、证券欺诈诉讼进展不利。

• QFIN

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  优势

  陆金所C-M3和D30改善、贷款增长恢复，对QFIN资产质量改善和贷款增长复苏形成正面映射。

  劣势

  行业D90等滞后指标仍可能维持高位，恢复节奏仍需后续数据验证。

  对比

  报告将陆金所经营更新视为线上贷款平台行业信用条件趋稳的信号。

  风险

  若监管收紧或行业信用成本改善慢于预期，同业估值和盈利恢复可能受压。

关键数据

• 2Q26新发贷款Rmb51.1bn同比增长4.6%，环比增长5%。
• 2Q26在贷余额Rmb167.3bn环比下降3%，较1Q26环比下降6%的收缩幅度有所放缓。
• C-M31.0%2Q26环比下降20个基点。
• D305.8%2Q26环比下降30个基点。
• D903.7%2Q26环比上升30个基点，滞后逾期指标仍偏高。
• 消费金融不良率1.3%由1Q26末的1.4%下降。
• 2025年新贷款综合IRR18.6%低于同业平均约21.8%；消费金融贷款IRR为17.2%。
• 远期P/B0.1x接近历史低位。
• 市值/期末现金37%市值约为FY25期末现金的37%。
• 目标价US$2.00相对US$1.38当前价隐含45%上行空间。

影响与含义

报告结论对陆金所控股偏正面：若2Q26经营改善能在1H26利润表中得到验证，市场可能重新评估其困境估值；同时，现金储备和潜在股东回报为估值修复提供额外选择权。对同业QFIN也有正面映射，因陆金所资产质量和贷款增长改善可能指向行业信用环境趋稳。

风险

• 监管进一步收紧，尤其是4×LPR上限从小贷扩展至其他贷款类型。
• 全担保模式下减值成本高于预期。
• 线上贷款促成平台竞争加剧。
• 证券欺诈诉讼出现不利进展或和解金额高于预期。
• CFO和多名非执行董事离任带来治理与内控重置不确定性。
• D90逾期率仍上升，领先指标改善传导至信用成本下降可能存在时滞。

后续跟踪

• 8月发布的1H26中期业绩能否验证盈利恢复。
• 新发贷款增长能否持续保持正增长。
• C-M3、D30改善是否传导至D90和信用成本下降。
• 是否出现分红、回购或更明确的资本管理承诺。
• 贷款定价监管是否进一步收紧或扩大适用范围。
• 永久CFO任命、董事会稳定性及HKEX相关内控审查进展。