国瓷材料：新业务提供期权价值，维持中性评级

概览

本篇研报为高盛在2026年5月亚洲通信与技术会议后对国瓷材料管理层的访谈纪要。报告核心观点认为，公司传统业务保持增长，而AI相关材料及固态电池等新业务正成为关键增长驱动力。尽管管理层对2026年约20%的利润增长充满信心，且产品结构升级将带来结构性毛利扩张，但机构认为当前股价已较大程度反映了这些长期增长潜力，因此维持“中性”评级，目标价33.0元。

核心观点

MLCC业务方面，2025年粉体出货量约7kt（利用率约70%），主要受现有产品驱动。下游涨价主要源于AI和车规级MLCC粉体供应紧张及贵金属成本上升。公司正积极将产量结构向AI/车规级粉体倾斜，约2kt的新产能已建成，预计2026年贡献约1kt销量。新产品定价在8-20万元/吨，显著高于现有产品线，毛利率更高。目前高端需求主要来自汽车应用，AI相关订单预计逐步爬坡，2026年底可见更明显贡献。 催化材料业务一季度实现同比10%以上增长，全年指引增长20-30%，得益于全球市场份额提升及对国内乘用车OEM渗透加深。公司与全球同行的价差缩小，反映出竞争力提升及 incumbent 的价格调整。尽管新能源汽车渗透率限制了整体行业需求增长，但国七排放标准的过渡仍带来增量机会。 精密陶瓷业务中，陶瓷轴承球需求因新能源汽车传动系统降本压力而承压，但竞争格局已整合为两大主要玩家，随着机器人等新应用规模化，中期有望复苏。陶瓷基板业务在2025年实现扭亏，贡献约3000-4000万元利润。AI服务器基板是战略重点，目前正处于主要客户的样品测试/验证阶段，但因技术复杂性高，量产时间表可能存在延迟。 生物医疗材料方面，稀土出口管制被视为结构性机会。中国稀土材料出口量大幅下降，海外供应商可能优先非中国市场，造成供应中断风险。公司正积极与海外客户接触并进行针对性产能扩张以捕捉替代机会，但 timing 存在不确定性。 新能源材料组合（如氧化铝、勃姆石）保持盈利但回报 modest，公司旨在维持领先地位。在固态电池领域，通过与行业领先专家的合资企业，公司已建立强劲的技术定位。10-60吨容量的中试生产线已运行并交付样品，技术定位处于第一梯队。 建筑陶瓷业务受房地产需求疲软和原材料成本上升持续承压，成本传导滞后。虽然3月以来的提价有望逐渐缓解毛利压力，但成本影响仍将拖累全年业绩，海外市场仍是该板块主要增长动力。

分析框架

机构采用分部业务分析法，逐一拆解MLCC、催化材料、精密陶瓷、生物医疗、新能源及建筑陶瓷六大板块的经营现状与未来指引。通过对比新旧产品的定价差异（如MLCC新产品溢价）、产能利用率变化及市场竞争格局（如催化材料份额提升、轴承球双寡头），评估各板块对整体利润的贡献弹性。同时，结合管理层对2026年20%利润增长的指引，分析产品结构升级（Mix Upgrade）对毛利率的结构性提升作用（新产品毛利高出10-20个百分点）。最后，基于DCF或相对估值法（参考全球同行中期周期P/E），判断当前市值是否已充分定价这些长期增长逻辑。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分分析

  研报将MLCC等业务的增长拆解为销量（如新产能贡献1kt）和价格（新产品定价8-20万元/吨 vs 老产品）两个维度，以识别利润驱动来源是规模扩张还是产品高端化带来的溢价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2030E P/E折现的估值方法

  机构使用2030年预期市盈率（25x）折现至2027年中，并结合10%的股权成本（COE）来计算目标价。这种方法适用于高成长但当前盈利尚未完全释放的科技材料公司，通过远期估值锚定当前价值。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  产品组合升级驱动的毛利扩张

  研报强调新产品比旧产品毛利率高出10-20个百分点，这种结构性变化（Mix Shift）将显著提升单位盈利能力，是判断公司未来盈利质量改善的核心逻辑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 国瓷材料 (300285.SS)

  受益逻辑：AI服务器陶瓷基板、固态电池材料等新业务提供高毛利增长期权；催化材料份额提升；MLCC产品高端化。

  优势

  技术定位第一梯队（固态电池）；全球少数能服务乘用车行业的催化材料供应商；MLCC新产品溢价能力强。

  劣势

  AI服务器基板量产时间不确定；建筑陶瓷受地产拖累；部分新业务 timing 难以预测。

  风险

  陶瓷粉体市场份额扩张不及预期；新业务扩张速度慢于预期；终端市场增长放缓。

关键数据

• 2026年利润增长指引~20%管理层 baseline 目标，新产品组合升级提供上行空间
• MLCC粉体2025年出货量~7kt隐含利用率约70%
• MLCC新产能预计2026年贡献~1kt总新产能约2kt已建成
• MLCC新产品定价8-20万元/吨显著高于现有产品线
• 催化材料Q1同比增速10%+全年指引增长20-30%
• 陶瓷基板2025年利润贡献3000-4000万元实现业务扭亏
• 目标价33.0元基于25x 2030E P/E折现
• 当前股价38.90元截至2026年5月18日收盘

影响与含义

研报认为，国瓷材料作为中国领先的精细陶瓷材料供应商，在电子、催化、新能源和生物医疗等领域拥有独特的终端市场敞口，具备进口替代潜力和长达十年的增长跑道。新业务（AI、固态电池）的发展使公司能够抓住新兴技术趋势。然而，由于当前估值似乎已很大程度上反映了这些长期增长潜力，机构给予中性评级。对于投资者而言，需关注新产品量产进度及市场份额扩张是否符合预期，这些将是打破当前估值平衡的关键催化剂。

风险

• 国瓷材料陶瓷粉体市场份额扩张速度不及或快于预期
• 新业务扩张速度不及或快于预期
• 终端市场增长速度不及或快于预期
• AI服务器陶瓷基板因技术复杂性导致量产延迟
• 生物医疗材料替代机会的时间点存在不确定性

后续跟踪

• AI相关MLCC订单在2026年底的可见贡献
• AI服务器陶瓷基板的客户验证进展及量产时间表
• 固态电池下游中试线资本开支及客户 engagement 情况
• 催化材料在国七排放标准过渡期的增量机会
• 稀土出口管制背景下海外客户拓展及供应中断实际水平