全球车市需求分化，执行力定胜负

概览

这是摩根士丹利全球汽车研究团队的一期周度观察报告（Global Auto Monitor），用于跟踪全球车市销量与覆盖标的的最新变化。本期核心判断是：在需求背景喜忧参半的环境下，车企的运营执行力比以往更重要。报告一方面汇总了4月全球汽车销量数据及各区域、各车企的表现，另一方面把本周团队对特斯拉、比亚迪、理想、小鹏、法拉利、Carmax、Stellantis、丰田等公司的更新逐条做了提要，并给出全球首选标的与各区域行业观点。

核心观点

需求面：4月全球汽车销量同比仅增长0.7%，呈现明显的区域分化——美国和中国仍在下滑，主要靠欧洲、新兴市场的强劲增长以及重新转正的日本来弥补。一个值得注意的结构变化是，高端（Premium）车市场在全球范围内的同比份额正被大众（Mass）市场反超。 自动驾驶与智能化：特斯拉的自动驾驶被定位为'边际变化'（rate-of-change）的故事——安全性出现改善迹象、FSD使用规模在扩大、奥斯汀的Robotaxi车队在爬坡，团队据此对其转为更积极的看法，并搭建了一个将奥斯汀车队NHTSA数据标准化的跟踪工具。中国方面，比亚迪被视为正迎来转向智能驾驶的重要战略拐点：其财务'安全网'有望加速在3百万辆保有量上激活城市NOA，并通过在大量车型上铺开硬件选项形成强大的'数据飞轮'来训练自动驾驶模型，相对大众市场同行具备规模优势；同时其激进转向自研芯片与平台也被看作亮点。 新势力与日本车企：理想汽车把1Q26定为'谷底季'，目标下半年实现40%以上的同比销量增长，管理层指引2Q26集团毛利率10%以上、整车毛利率约10%，并提示更多材料成本上涨将体现在二季度，最终整车毛利率取决于L9交付。小鹏预计销量将逐季环比走强至年底，GX将自6月起带动放量，并计划再推出L03、L05等多款SUV。日本方面，《日经》报道丰田将终止部分电动车开发，团队认为战略方向本身合理，但开发资产减值规模及对供应商的补偿是风险点，金额视情况可能被市场负面解读；三菱汽车则把5月29日的中长期愿景说明会视为潜在正面催化剂。 欧洲与执行风险：法拉利发布了史上首款纯电车型，定位现有'range'系列的高端，引入全新设计语言但反响不一，媒体与投资者初步反馈偏负面，发布后股价一度约-8%。Stellantis在资本市场日传递了清晰的转型信息，覆盖产品、品牌、成本、产能利用率、投资与利润率等关键议题并涉及新的合作，但团队认为其目标颇为进取、市场环境帮助有限，焦点已转向执行与兑现。北美的Carmax在等待'初夏'的重要战略更新前处于观望状态，公司通过降低单车毛利（GPU）、管理运营费用并投资数字化来推动销量回到增长，团队维持'与大市同步'、目标价35美元，且认为风险收益偏负面。 其他区域：韩国韩泰轮胎方面，团队预计即将到来的轮胎涨价可抵消原材料成本上行压力、维持健康的轮胎利润率，并基于约5.6倍2026年预期市盈率认为风险收益具吸引力。印度阿斯霍克·雷兰季度业绩基本符合预期，EBITDA超出预测4%、利润率14.6%（同比下降约40个基点），需求保持良好但通胀逆风需关注，公司已提价1%–1.5%应对大宗商品压力。中国OEM出海方面，比亚迪4月海外注册量环比下降10%–15%（英国销量从3月峰值回落），但拉美、东南亚增长形成对冲，同比仍达55%–60%；吉利海外注册环比增长10%–15%，由巴西、澳大利亚拉动，同比增速达95%–100%。 配置取向：报告给出的全球首选标的为通用汽车、Carvana、梅赛德斯-奔驰、戴姆勒卡车与铃木汽车；行业观点上，印度汽车评级为'具吸引力'，北美、欧洲、中国、日本、韩国均为'与大市同步'。

分析框架

整体主线：报告以'在不确定周期中定位'为框架，把宏观需求跟踪与自下而上的个股更新结合起来。第一步是看需求总量与结构——用全球月度销量同比、各国SAAR（季节调整后的年化销量）以及高端vs大众的份额变化，判断车市处在周期的什么位置、动能在哪些区域。 第二步是落到执行力与边际变化：在需求平淡时，团队把'谁能把战略执行到位'作为区分标的的关键，因此特别关注像特斯拉自动驾驶这种'边际改善'信号、比亚迪的智驾数据飞轮、Stellantis与Carmax的执行兑现等，强调用变化的方向和速度（rate-of-change）而非静态水平来评估投资逻辑。 第三步是横向估值与相对评级：报告用大量可比公司表格（P/E、EV/EBITDA、EV/Sales、P/B等多区域口径）做横向比较，并采用相对评级体系（增持/与大市同步/减持是相对各分析师覆盖范围、而非绝对买卖），把个股放回所在区域和行业里衡量其相对吸引力。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  用全球月度销量同比与各国SAAR（季节调整后的年化销量）跟踪车市需求

  SAAR是把单月销量折算成全年节奏并剔除季节因素的口径，能更干净地看出需求的真实趋势。报告通过分国家的销量同比和SAAR，判断哪些区域在拉动、哪些在拖累全球车市。

• 行业/产业分析框架

  高端（Premium）vs 大众（Mass）市场份额拆分

  把整体销量按价格档次拆开看份额变化，能识别消费结构的迁移。报告指出高端车在全球同比失分、被大众市场反超，提示需求结构正在向更注重性价比的方向移动。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  用'边际变化'（rate-of-change）评估自动驾驶等主题

  这种方法看重指标改善的方向和速度，而不是当前的绝对水平。报告把特斯拉自动驾驶称为'rate-of-change故事'，即安全性、FSD使用、车队规模等在持续好转，本身就是看多依据。

• 竞争与战略框架规模经济/学习曲线

  数据飞轮与规模优势

  保有量越大、采集的真实路况数据越多，自动驾驶模型训练得越好，反过来又能卖出更多车，形成自我强化的'飞轮'。报告用此解释比亚迪在3百万辆保有量上铺开智驾硬件，相对大众市场同行具备规模优势。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  成本上涨的价格传导（涨价对冲原材料压力）

  当上游原材料涨价时，企业能否把成本通过提价转嫁给下游，决定了利润率能否守住。报告据此判断韩泰轮胎的涨价可抵消投入成本压力、维持健康利润率，阿斯霍克·雷兰也已提价1%–1.5%应对大宗逆风。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  多区域可比公司估值横向对比

  报告用P/E、EV/EBITDA、EV/Sales、P/B等倍数把各区域车企放在同一张表里比较，借此判断个股相对同行是贵还是便宜，并配合目标价与评级使用。

• 量化/因子/组合理论

  相对评级体系（增持/与大市同步/减持）

  摩根士丹利的评级不是绝对的买卖，而是相对其分析师覆盖范围在未来12–18个月的预期相对回报；行业观点（具吸引力/与大市同步/谨慎）则相对各区域的基准指数。理解这一点才能正确解读报告里的评级含义。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 特斯拉 (Tesla, TSLA)

  自动驾驶'边际改善'主题受益标的：安全性改善、FSD使用扩大、奥斯汀Robotaxi车队爬坡支撑更积极前景

  优势

  自动驾驶进展呈现持续向好的方向性变化，团队为其搭建了奥斯汀车队NHTSA数据跟踪工具

  劣势

  年初起步偏慢

• 比亚迪 (BYD, 002594.SZ/1211.HK)

  智能驾驶战略转折受益标的：财务安全网加速城市NOA激活、数据飞轮形成规模优势、自研芯片与平台

  优势

  3百万辆保有量+硬件选项铺开形成数据飞轮，相对大众市场同行具规模优势；激进转向自研芯片平台

  对比

  相对大众市场同行具备规模优势

  风险

  4月海外注册环比下降10%–15%（英国销量正常化回落）

• 理想汽车 (Li Auto, LI/2015.HK)

  把1Q26定为谷底季，目标下半年同比销量+40%以上

  优势

  管理层指引2Q26集团毛利率10%+、整车毛利率约10%

  劣势

  更多材料成本上涨将体现在二季度，i6占比提升

  风险

  整车毛利率最终取决于L9交付

• 小鹏汽车 (XPeng, XPEV/9868.HK)

  销量逐季环比走强至年底的成长逻辑

  优势

  GX自6月起带动放量，并计划再推L03、L05等多款SUV支撑各季环比增长

• 法拉利 (Ferrari, RACE)

  首款纯电车型发布的事件标的

  优势

  首款纯电车型定位现有range系列高端，引入全新设计语言

  劣势

  新设计语言反响不一，媒体与投资者初步反馈偏负面

  风险

  发布后股价一度约-8%

• Carmax (KMX)

  等待初夏战略更新前的观望标的

  优势

  通过降GPU、管理opex并投资数字化推动销量回归增长，具备经验与品牌认知

  劣势

  处于观望/holding pattern状态

  风险

  维持'与大市同步'、目标价35美元，风险收益偏负面

• Stellantis (STLA)

  资本市场日转型故事，焦点转向执行

  优势

  转型信息清晰，覆盖产品、品牌、成本、产能利用率、投资与利润率并涉及新合作

  劣势

  目标颇为进取

  风险

  市场环境帮助有限，能否执行与兑现是关键风险

• 丰田汽车 (Toyota Motor, 7203)

  据《日经》报道将终止部分电动车开发的事件标的

  优势

  战略方向本身被团队认为合理

  风险

  开发资产减值规模及对供应商补偿是风险点，金额视情况可能被市场负面解读

• 韩泰轮胎 (Hankook Tire, 161390.KS)

  涨价对冲投入成本压力的逻辑

  优势

  预计轮胎涨价可抵消原材料成本上行、维持健康利润率；约5.6倍2026年预期市盈率，风险收益具吸引力

  劣势

  市场最初担忧投入成本逆风压制2H26盈利

  风险

  投入成本逆风

• 阿斯霍克·雷兰 (Ashok Leyland, ASOK.NS)

  季度业绩符合预期但通胀逆风维持EW

  优势

  EBITDA超预测4%、利润率14.6%；需求保持良好；Switch移动业务转盈、并开始电池包制造

  劣势

  利润率同比下降约40个基点；大宗商品逆风未被量化

  风险

  大宗商品/通胀逆风需持续监测

• 全球首选标的（通用汽车、Carvana、梅赛德斯-奔驰、戴姆勒卡车、铃木汽车）

  团队从主要区域选出的偏好标的

  对比

  为各主要区域的首选个股

关键数据

• 4月全球汽车销量同比+0.7%美国、中国仍下滑，靠欧洲、新兴市场强增长及日本转正补偿
• 法拉利股价约-8%首款纯电车型发布后、撰稿时的股价表现，反映市场反馈偏负面
• 比亚迪4月海外注册量环比-10%~-15%，同比+55%~60%英国从3月峰值（5k vs 3月15k）回落，拉美(约+2.5k)、东南亚(约+1k)对冲
• 吉利4月海外注册量环比+10%~15%，同比+95%~100%由巴西(约+2.5k)、澳大利亚(约+1k)拉动
• 韩泰轮胎估值5.6倍2026年预期市盈率团队认为风险收益具吸引力
• 阿斯霍克·雷兰季度利润率EBITDA利润率14.6%（同比-40bps）EBITDA超预测4%，已提价1%–1.5%应对大宗逆风
• 理想汽车2Q26指引集团毛利率10%+，整车毛利率约10%更多材料成本上涨体现在二季度，整车毛利率取决于L9交付；目标下半年销量同比+40%以上
• Carmax评级与目标价维持'与大市同步'，目标价35美元风险收益偏负面

影响与含义

报告认为，在需求平淡且区域分化的周期里，车企间的分化将由执行力主导：能在自动驾驶/智能化（特斯拉、比亚迪）、出海放量（比亚迪、吉利）、成本传导（韩泰轮胎、阿斯霍克·雷兰）等方面兑现的公司更受青睐，而执行存在不确定性的标的（Carmax、Stellantis）则被相对谨慎对待。结构上高端市场份额被大众市场侵蚀，意味着需求重心向性价比迁移。配置层面，团队的全球首选为通用汽车、Carvana、梅赛德斯-奔驰、戴姆勒卡车与铃木汽车，并在区域上独看好印度汽车（'具吸引力'），其余主要市场维持'与大市同步'。以上均为研报本身的判断与提示。

风险

• 若《日经》报道属实，丰田终止部分电动车开发涉及的开发资产减值规模及对供应商补偿，视金额可能被市场负面解读
• Carmax风险收益偏负面，处于战略更新前的观望期
• Stellantis目标进取、市场环境帮助有限，执行与兑现存在不确定性
• 大宗商品/原材料及投入成本上行对零部件与轮胎企业（如阿斯霍克·雷兰、韩泰轮胎）利润率构成逆风
• 1Q26供应链面临产量走弱、存储/大宗通胀及宏观不确定性
• 高端车市场份额在全球范围内被大众市场反超

后续跟踪

• Carmax '初夏'/6月的重要战略更新
• 三菱汽车5月29日中长期愿景说明会（潜在催化剂）
• 特斯拉奥斯汀Robotaxi车队的NHTSA安全数据（团队已建跟踪工具）
• Stellantis资本市场日目标的后续执行与交付
• 阿斯霍克·雷兰的大宗商品/通胀逆风
• 中国OEM海外注册与出海销量的环比/同比变化