MiniMax ARR显著超预期，短期利润压力未改变HK$900目标价

概览

本报告评估MiniMax上半年业绩、ARR增长、模型发布计划、毛利率压力及估值。摩根士丹利认为商业化进展明显快于预期，但将短期毛利率和研发成本假设调得更谨慎；长期收入上调与近期亏损扩大相互抵消，故重申Overweight并维持HK$900目标价。

核心观点

首先，MiniMax的商业化进度显著超过摩根士丹利此前预期。管理层表示，截至2026年8月ARR已超过US$800mn，高于该行US$600mn的预期，其中toB占80%、toC占20%。摩根士丹利据此把年末ARR预测由US$1bn上调至US$1.3bn。报告同时提供了另一组管理层口径：ARR在8月达到RMB800mn，并预计年末超过RMB1bn；原文的美元与人民币表述并不一致。运营数据同样显示需求快速扩张：2026年1月至7月Token消耗量增长20倍，客户数由2025年末的20万增至当前200万，即增长10倍。 ARR提速主要由M3文本模型和H3视频模型的采用及商业化执行改善推动。报告归纳了四项机制：平台稳定性和每秒交易处理能力提高，使客户能够进行生产规模部署；应用场景从编程和智能体扩展到更广泛的办公生产力领域；行业价格上调后竞争环境更有利；H3自8月起开始贡献增量。M3.1、M3 Pro和H3.1是2026年下半年的主要产品管线，现有算力预计可以支持其迭代。MiniMax还在积累算力，计划为2027年的10万亿参数模型进行训练。 其次，上半年毛利率弱于预期，但管理层将压力归因于M3发布阶段的一次性因素，而非结构性问题。AI原生产品本身已产生正毛利，并未拖累整体毛利率。主要负面因素包括：模型切换期间为提升服务稳定性进行投入并向客户补偿；发布初期推理效率较低；为加速采用而提高低毛利Token套餐的占比；以及低毛利文本模型占比上升、高毛利多模态模型占比相对下降。管理层预计2026年下半年毛利率将环比改善，依据是推理成本继续下降、变现纪律加强，以及M3 Pro等高端模型支持更高定价和更好的单位经济性。 在盈利预测上，摩根士丹利纳入2026年上半年结果后，分别将2026、2027和2028年收入预测上调25.3%、25.0%和24.6%，以反映更高的ARR预期。财务摘要给出的净收入预测为2026年US$500mn、2027年US$1,497mn、2028年US$3,727mn，对应收入增速532.3%、199.5%和149.0%。不过，该行同时下调毛利率预测，并因大型参数模型训练及算力成本上升而提高研发费用假设，使2026至2028年非IFRS经营亏损预测分别扩大29.6%、14.4%和15.4%，每股亏损预测分别扩大34.6%、16.2%和18.0%。这意味着更强的收入增长暂时不会直接转化为更窄的近期亏损。 估值方面，近期净亏损预测扩大与长期收入预测提高相互抵消，因此目标价维持HK$900。摩根士丹利采用DCF估值，假设WACC为15%、永续增长率为3%；目标价对应2027年25倍P/S，低于公司历史平均的一年期前瞻P/S 137倍。按该行预测，股票当前交易于2026年10倍P/ARR和2027年9倍P/S，摩根士丹利据此认为估值偏低，并认为全球AI基础模型的市场扩张、MiniMax的技术能力、全模态产品、应用多样性和可扩展商业模式可带来估值上行潜力。 报告还以2026年10月拟发布的下一代大型参数模型为核心构建三种情景。乐观情景假设新模型成为全球最先进水平并优于同业，带来客户需求、市场份额及价格提升，2027年收入预计US$2.5bn，以2027年40倍P/S对应HK$2,230。基准情景假设模型达到全球最先进模型的表现，推动2027年收入非线性增长至US$1.5bn，以25倍P/S对应HK$900。悲观情景假设模型表现未能超过同业，收入仅保持线性增长，2027年收入预计US$1bn，以10倍P/S对应HK$220。由此可见，模型性能及其商业化效果是收入和估值区间的关键决定因素。

分析框架

摩根士丹利先以管理层披露的ARR、Token消耗量和客户数量检验商业化速度，再分析模型性能、平台稳定性、应用扩展和行业定价如何传导至收入。随后，该行拆解M3发布期间拖累毛利率的临时因素，调整2026至2028年的收入、毛利率、研发支出和亏损预测。最后使用DCF确定基准目标价，并通过下一代模型表现、2027年收入及P/S倍数的乐观、基准和悲观情景呈现估值区间。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告将公司未来现金流折算为当前价值，并采用15%的WACC和3%的永续增长率，得出HK$900的目标价。

• 估值方法PS 估值

  P/S估值与情景倍数

  由于公司仍处于亏损阶段，报告以收入倍数辅助检验估值：当前2027年P/S约为9倍，基准目标价对应25倍，乐观和悲观情景分别采用40倍和10倍。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MiniMax（0100.HK；标准化代码00100.HK）

  报告认为ARR超预期、模型迭代及应用商业化提速支持长期收入增长和估值潜力。

  优势

  先进技术、全模态能力、多样化AI应用、可扩展商业模式，以及快速增长的Token消耗量和客户基础。

  劣势

  上半年毛利率低于预期，推理优化、低毛利套餐及文本模型占比较高；大型模型训练和算力投入扩大近期亏损。

  对比

  当前对应2027年9倍P/S，DCF目标价对应25倍，而历史平均一年期前瞻P/S为137倍。

  风险

  地缘政治、竞争及价格战加剧，以及模型性能落后同业。

关键数据

• 截至8月ARR超过US$800mn管理层披露，高于摩根士丹利US$600mn的预期；详细段落另记为RMB800mn。
• 年末ARR预测US$1.3bn摩根士丹利由US$1bn上调；详细段落另称管理层预计超过RMB1bn。
• ARR业务结构toB 80%；toC 20%基于截至8月披露的ARR构成。
• Token消耗量增长20倍2026年1月至7月。
• 客户数量200万由2025年末20万增至当前水平，增长10倍。
• 2026至2028年收入预测上调幅度25.3%、25.0%、24.6%反映更高的ARR预期。
• 2026至2028年收入预测US$500mn、US$1,497mn、US$3,727mn对应报告财务摘要中的年度净收入预测。
• 2026至2028年非IFRS经营亏损预测变化扩大29.6%、14.4%、15.4%由毛利率预测下调及研发、算力成本假设上升所致。
• 2026至2028年每股亏损预测变化扩大34.6%、16.2%、18.0%分别对应三个预测年度。
• DCF核心假设WACC 15%；永续增长率3%用于推导HK$900目标价。
• 当前估值2026年10倍P/ARR；2027年9倍P/S基于摩根士丹利预测。
• 情景目标价乐观HK$2,230；基准HK$900；悲观HK$220分别对应2027年40倍、25倍和10倍P/S。

影响与含义

报告认为，MiniMax的需求增长和商业化速度已经强于此前预期，促使中长期收入预测明显上调；但模型发布初期的服务投入、推理效率、产品组合及训练算力成本使短期毛利率和亏损承压。下一代模型能否达到或超过全球领先水平，将决定2027年收入能否出现非线性增长，并成为目标价情景区间的核心变量。

风险

• 地缘政治风险可能影响公司经营或模型发展。
• 市场竞争和价格战加剧可能压低定价及毛利率。
• 若模型性能落后同业，客户需求、市场份额和2027年收入增长可能低于基准情景。

后续跟踪

• 关注M3.1、M3 Pro和H3.1在2026年下半年的发布及商业化贡献。
• 关注计划于2026年10月发布的下一代大型参数模型能否达到或超过全球领先水平。
• 关注年末ARR能否达到摩根士丹利预测的US$1.3bn。
• 关注推理成本下降、变现纪律改善和高端模型发布能否推动毛利率环比回升。
• 关注公司为2027年10万亿参数模型积累算力及承担训练成本的进展。