AI需求、产品结构和产能扩张支撑中芯国际增长，高盛维持买入
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AI需求、产品结构和产能扩张支撑中芯国际增长，高盛维持买入
高盛上调中芯国际2026-2029年盈利预测约1%，认为AI相关需求和ASP改善可抵消折旧压力，并将H股12个月目标价小幅上调至HK$135.0。
- 1Q26毛利率好于高盛预期，2Q26管理层指引收入环比增长14%-16%，毛利率为20%-22%。
- AI数据中心PMIC、AI边缘设备相关半导体以及消费和物联网客户备货需求支撑订单改善。
- 1Q26资本开支为US$1.6bn，同比增长10%；新增产能为19.5k wpm，管理层预计2026年折旧同比增长30%。
- 高盛将2026-2029E盈利预测分别上调约1%，但因折旧摊销压力将2026E毛利率下调0.6个百分点。
- H股目标价由HK$134上调至HK$135.0，A股目标价由Rmb241.6上调至Rmb243.4。
研报解读
概览
本报告为高盛对中芯国际的业绩点评和估值更新。核心结论是：AI相关配套芯片需求、主流产品需求改善、持续扩产、国内客户供应安全诉求以及高毛利产品占比提升，将推动公司2026年及中长期收入增长。高盛维持中芯国际A/H股买入评级，并小幅上调目标价。
核心观点
高盛认为，中芯国际2026年增长前景较此前更积极。2Q26收入指引环比增长14%-16%，来自消费和物联网客户备货、AI数据中心PMIC、机器人和智能电动车等AI边缘设备半导体需求。管理层预计2Q销量和ASP均提升，毛利率达到20%-22%。虽然扩产会带来折旧压力，但高需求产品涨价和产品结构改善有望维持毛利率恢复趋势。
分析框架
报告将1Q26业绩和2Q26指引纳入模型，上调2026-2029E收入和盈利预测，并使用折现P/E方法估算H股目标价；A股目标价则基于H股目标价和196%的A-H平均估值溢价推导。估值倍数参考同业盈利增长与交易P/E之间的关系。
方法论与常识提炼
以2028E目标P/E为基础并折现回2026E
H股12个月目标价HK$135.0基于80.7x 2028E P/E，并以15.0%的股本成本折现回2026E。目标倍数来自同业盈利增长与交易P/E的关系。
以H股目标价叠加A股相对H股估值溢价
A股12个月目标价Rmb243.4基于196%的A-H估值溢价，该溢价取自2024年1月以来中芯国际A/H平均估值溢价。
从增长、财务回报、估值倍数和综合因子比较股票属性
高盛因子框架用标准化排名衡量增长、财务回报和估值倍数，并计算综合百分位，用于在覆盖股票和行业同业中提供投资背景。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- SMIC H股 0981.HK报告核心覆盖标的
- 优势
- AI相关配套芯片需求、产能利用率提升、ASP改善、产品结构向高毛利产品倾斜、长期本土晶圆代工需求增长。
- 劣势
- 扩产带来折旧摊销压力，消费电子和智能手机需求仍可能波动。
- 对比
- H股目标价使用80.7x 2028E P/E折现得出；同等增长水平下，H股估值低于A股，A-H估值溢价用于推导A股目标价。
- 风险
- 需求弱于预期、产品多元化或扩产慢于预期、因BIS实体清单导致部分设备或材料供应受限。
- SMIC A股 688981.SS同一公司A股上市证券
- 优势
- 受益于同一基本面改善逻辑，包括AI需求、国产客户需求和产能扩张。
- 劣势
- 估值包含较高A-H溢价，对市场风险偏好和溢价收敛更敏感。
- 对比
- A股目标价基于H股目标价和196%的A-H平均估值溢价推导。
- 风险
- A-H估值溢价收窄、需求或毛利率恢复低于预期、供应链受限。
关键数据
- 2Q26收入指引+14%-16% QoQ管理层称由消费、物联网客户备货和AI相关需求支撑。
- 2Q26毛利率指引20%-22%销量提升、ASP改善和产品结构优化支撑毛利率。
- 1Q26资本开支US$1.6bn同比增长10%。
- 1Q26新增产能19.5k wpm以8英寸等效口径计，低于4Q25的36.0k wpm。
- 2026E收入预测US$11.578bn较旧预测上调4%。
- 2026E毛利率预测22.1%较旧预测下调0.6个百分点，主要反映折旧摊销压力。
- 2029E收入预测US$19.967bn预测期内收入持续增长。
- 2029E净利润预测US$2.966bn预测净利润较2026E的US$1.184bn明显提升。
- H股12个月目标价HK$135.0此前为HK$134。
- A股12个月目标价Rmb243.4此前为Rmb241.6。
- 股本成本假设15.0%由Beta 1.8、无风险利率3.5%和市场风险溢价6.5%构成。
影响与含义
若AI相关需求和国内客户供应安全需求持续，中芯国际有望在收入、ASP和产品结构上获得支撑，并逐步修复毛利率。高资本开支带来的折旧压力仍是短期利润率约束，但报告认为高需求产品定价和收入规模扩大可部分抵消该影响。估值上，高盛认为公司长期增长稳健，且股价相对历史平均P/E仍具吸引力。
风险
- 智能手机和消费电子需求弱于预期。
- 产品多元化和产能扩张慢于预期。
- 公司被列入美国BIS实体清单，部分设备或材料供应可能受限。
- 持续资本开支导致折旧摊销压力高于预期，拖累毛利率恢复。
- A-H估值溢价收窄可能影响A股目标价推导。
后续跟踪
- 2Q26收入环比增长14%-16%的兑现情况。
- 2Q26毛利率能否达到20%-22%指引区间。
- AI相关PMIC、机器人、智能电动车等边缘AI半导体订单持续性。
- ASP提升和高毛利产品结构改善能否抵消折旧摊销压力。
- 2026年资本开支、产能释放和折旧同比增长30%的影响。
- A-H估值溢价是否维持在接近196%的历史均值水平。