Iberdrola美国电网：增长确定性较强，但ROE价值创造差距正在收窄

概览

本报告深入分析Iberdrola在美国的受监管电网业务，重点评估Avangrid旗下七家公用事业公司的RAB增长、允许ROE、实际ROE、资本开支计划、监管框架和IFRS与US GAAP差异。报告认为，美国电网贡献了可观增长：2025年美国RAB约156亿美元，占集团RAB约27%；2026-31e美国电网EBITDA预计年均增长约9%，并在期间平均贡献集团EBITDA约14%。但在利率上行后，允许回报未充分跟随资本成本上升，导致价值创造利差明显收窄。

核心观点

核心观点是：第一，美国电网仍是Iberdrola的重要增长平台，资本开支和RAB扩张可支撑中期EBITDA增长；第二，报告GAAP ROE从2021年的8.3%降至2025年的6.6%，但在调整监管资产、在建工程、未计费收入和税率后，底层ROE约为8.5%-9.2%，表现更稳定；第三，真正影响投资吸引力的是ROE相对COE的利差，该利差已从2020年的360bps压缩至2025年的70bps；第四，美国监管框架的可见度低于表面，实际回报更依赖费率案谈判、成本确认和滞后回收，而不是单纯依赖允许ROE。

分析框架

报告采用资产拆分和回报桥分析：先梳理Iberdrola美国电网的历史并购、七家受监管子公司、州别和业务类型RAB结构，再比较允许ROE、已实现监管ROE、US GAAP ROE和调整后ROE，并用ROE-COE与ROCE-WACC利差衡量价值创造。随后结合NYSEG、RG&E、CMP、UI、SCG、CNG和BGC的费率案、监管机构环境、资本开支计划和客户可负担性压力，判断未来回报改善空间。

方法论与常识提炼

• 公用事业监管回报分析ROE-COE spread

  股本回报率与股本成本利差

  报告用ROE减COE衡量受监管资产的价值创造。Iberdrola美国电网该利差从2020年的约360bps降至2025年的约70bps，显示利率上行后投资激励变弱。

• 公用事业资产估值RAB growth analysis

  监管资产基数增长分析

  报告以RAB衡量受监管资产规模，并结合资本开支、州别资产分布和业务类型判断未来收入要求与EBITDA增长潜力。

• 会计调整分析US GAAP adjusted ROE

  调整后实际ROE

  报告认为仅看报告GAAP ROE会低估或扭曲底层回报，需要调整风暴相关监管资产、未计费收入、在建工程和税率正常化，以更接近真实资本占用回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Iberdrola SA / IBE.SM

  研究标的

  优势

  美国电网RAB和EBITDA增长较快，业务具备受监管资产属性，长期资本开支计划清晰。

  劣势

  目标价低于当前价，价值创造利差收窄，实际ROE低于允许ROE。

  对比

  相对其他欧洲综合公用事业，Iberdrola估值较高，2026E P/E约21.3x，高于Enel、Engie、Endesa等多数可比公司。

  风险

  监管费率案不达预期、成本回收滞后、利率上行、客户可负担性压力和不利州监管环境。

• Avangrid US regulated networks

  核心子公司和美国电网平台

  优势

  覆盖纽约、康涅狄格、缅因和马萨诸塞，拥有电力和燃气分销及输电资产，服务约1000万人。

  劣势

  资本占用高于费率案中的rate base，监管资产回收存在审批和时间滞后。

  对比

  FERC输电框架较州级分销和燃气监管更有支持性；康涅狄格监管评价相对较弱。

  风险

  NYSEG、RG&E、CMP、BGC等新费率案结果不确定，PURA和MPUC等监管环境可能压制回报。

关键数据

• 评级Market-PerformBernstein维持对Iberdrola的评级。
• 目标价19.80 EUR对应当前价21.76 EUR，隐含约9%下行。
• 2025年美国电网RAB约15.6bn USD约占Iberdrola总RAB的27%。
• 2031e美国电网RAB约30.6bn USD报告预计2026-31e RAB CAGR约10%。
• 2026-30e美国电网EBITDA CAGR约9.3%美国电网是集团中期增长驱动之一。
• 2026-30e美国电网资本开支约19bn USD约占集团同期资本开支21%。
• 2025年报告GAAP ROE6.6%低于2021年的8.3%，显示表观回报下降。
• 调整后ROE区间约8.5%-9.2%调整监管资产、在建工程、未计费收入和税率后更稳定。
• ROE-COE利差2020年360bps；2025年70bps价值创造显著收窄，是报告的主要警示信号。
• 2025年RAB加权平均基础允许ROE约9.30%低于2025年美国电力和燃气授权费率案行业平均约9.85%。

影响与含义

对投资者而言，美国电网业务提供了较高的中期资本投入和RAB增长能见度，但这并不自动转化为同等强度的股东价值创造。若监管机构提高允许回报、加快成本回收或改善成本确认，Iberdrola美国资产回报可能改善；若客户可负担性压力继续限制费率上调，或康涅狄格、缅因等监管环境维持不利，ROE-COE利差可能继续承压。因此，该报告支持中性评级，而不是更积极的重估判断。

风险

• 美国客户可负担性压力可能限制监管机构批准大幅费率上调。
• 允许ROE未充分反映利率上行和资本成本变化，导致新投资激励不足。
• 监管资产、风暴成本和历史成本回收通常需要审批且存在滞后。
• 州级监管环境差异较大，康涅狄格被评价为低于平均，缅因和纽约也存在审慎监管压力。
• FERC输电ROE下调及相关诉讼结果可能影响输电资产回报。
• 如果实际成本控制或成本确认不及预期，调整后ROE可能低于报告假设。

后续跟踪

• NYSEG和RG&E新费率案是否批准10.0% ROE和48%权益比例相关请求。
• CMP新的费率案进展，以及FERC新英格兰输电ROE诉讼结果。
• BGC、SCG、CNG和UI在康涅狄格及马萨诸塞的监管重审和成本回收结果。
• 美国电网RAB是否按计划从2025年约156亿美元增长至2028e约236亿美元和2031e约306亿美元。
• 调整后ROE能否维持在约8.0%-8.5%或8.5%-9.2%区间。
• ROE-COE利差是否从2025年约70bps改善，或在高利率环境下进一步压缩。