片仔癀1H25初步业绩不及预期，零售疲弱与成本压力压制盈利

概览

本报告为Morgan Stanley对Zhangzhou Pientzehuang Pharmaceutical（600436.SS）1H25初步业绩的点评。公司披露的1H25收入和盈利均低于该机构预期，2Q25盈利同比降幅扩大。报告将业绩短缺归因于中药及药房零售消费疲弱、珍贵原材料成本高位，以及公司在北方市场拓展中的投入增加。

核心观点

报告核心观点是：片仔癀的短期基本面仍承压。消费端方面，药房关店、客流下降和客单价走弱影响高单价中药滋补品需求，片仔癀锭剂零售价约Rmb760，受影响更明显。成本端方面，疫情期间及之后的供应短缺和需求增加推高天然牛黄、麝香等动物源原料价格，虽有缓和迹象但仍高于疫情初期水平。费用端方面，公司北京新中心已投入运营并承担北方市场运营总部职能，带来市场开发成本。

分析框架

报告采用业绩实际值与Morgan Stanley估计及市场共识对比，拆解收入、盈利、消费需求、投入成本和市场开发费用对利润的影响，并结合估值倍数判断股价压力。估值部分披露使用DCF方法，并参考其医药和中药覆盖公司的估值框架。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  报告使用折现现金流方法，假设股本成本为8.0%、终端增长率为4%、长期ROE为13.0%，并假设20年达到稳态增长。

• 研究模型Morgan Stanley ModelWare

  机构内部模型框架

  除非另有说明，报告中的指标基于Morgan Stanley ModelWare框架。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 600436.SS / Zhangzhou Pientzehuang Pharmaceutical

  报告覆盖标的

  优势

  品牌在南方市场知名度较高；北京新中心投运有助于北方市场拓展；若线上渠道贡献显著提升或销售增速超过25%，可能形成上行催化。

  劣势

  1H25和2Q25业绩低于预期；高单价产品受消费疲弱影响较大；天然牛黄和麝香等原料成本仍处高位；北方市场投入增加压制利润。

  对比

  报告将公司估值框架与Morgan Stanley医药和中药覆盖股票相似处理，并指出当前2026年36x P/E下存在股价压力。

  风险

  销售不及预期、提价引发消费者抵触、麝香成本继续上升、线上平台销售低于预期。

关键数据

• 1H25收入Rmb5,379mn，同比-4.8%低于Morgan Stanley估计6%。
• 1H25盈利Rmb1,442mn，同比-16.2%低于Morgan Stanley估计18%。
• 2Q25收入Rmb2,237mn，同比-9.8%由1H25初步业绩折算。
• 2Q25盈利Rmb443mn，同比-40.8%显示季度盈利压力加剧。
• 片仔癀锭剂零售价Rmb760报告称高单价中药滋补品在消费疲弱环境中受影响更明显。
• 2026年估值倍数36x P/E报告据此认为股价存在持续下行压力。
• DCF假设8.0%股本成本、4%终端增长率、13.0%长期ROE估值方法披露。

影响与含义

该报告对片仔癀短期投资含义偏负面：业绩未达预期降低市场对盈利韧性的信心，零售需求疲弱和原材料成本压力可能继续压制利润率；若北方市场开发投入短期难以转化为销售增量，费用率也会进一步拖累盈利。估值若仍处高位，则盈利下修可能带来股价压力。

风险

• 消费端继续疲弱，药房客流和客单价下降影响高单价中药滋补品销售。
• 消费者对进一步提价产生抵触，压低销售表现。
• 麝香、天然牛黄等关键原材料成本继续上升，限制终端供给并压缩利润率。
• 线上平台销售低于预期。
• 北方市场开发投入短期难以形成足够收入贡献。

后续跟踪

• 后续正式1H25业绩与管理层对2H25需求的指引。
• 药房客流、关店趋势和高单价中药消费品客单价变化。
• 天然牛黄、麝香等动物源原料价格走势，以及进口限制放松是否带来成本缓解。
• 北京新中心和北方市场拓展的销售转化效率。
• 线上渠道销售贡献是否显著提升。
• 是否出现进一步提价，以及消费者接受度。