云端半导体需求不太可能放缓，Aspeed与Montage维持Overweight

概览

本报告聚焦大中华云端半导体产业，核心判断是CPU服务器和GPU服务器需求在2027年前不太可能放缓。Morgan Stanley认为，云资本开支上修、AI服务器平台迁移、ASIC机柜扩张以及BMC和DRAM接口技术升级，将继续推动Aspeed Technology与Montage Technology等公司增长。

核心观点

报告维持对云端半导体的偏多观点：一是CPU服务器TAM继续扩张，中国与美国供应商均有增量；二是GPU服务器受scale-up系统、SuperPods和多机柜互联方案带动；三是更高规格产品如AST2700 BMC、带软件服务的传统BMC和DDR5第三代接口可支撑较高毛利率；四是即将披露的云资本开支可能上修，虽主要利好内存，但也会向云端半导体供应链释放积极信号。

分析框架

报告结合WAIC实地调研、云资本开支预测、CPU/GPU服务器出货趋势、ASIC机柜TAM测算、Aspeed财务预测修正和风险收益情景估值，评估云端半导体供应商在2026-2028年的收入、利润率与估值支撑。

方法论与常识提炼

• 估值RIM 剩余收益模型

  剩余收益模型

  Aspeed基准情景目标价采用剩余收益模型，关键假设包括21.4%的中期增长率、5.5%的终端增长率、85%的现金派息率和9.8%的股权成本。

• 情景分析Risk Reward Scenario

  牛市/基准/熊市目标价

  报告给出Aspeed牛市NT$25,500、基准NT$20,888、熊市NT$10,000的情景价值，用于刻画数据中心需求、份额变化、利润率和新业务进展的不同结果。

• 市场空间测算ASIC TAM Mapping

  AI ASIC机柜TAM测算

  报告按AWS Trainium、Google TPU、Meta MTIA等ASIC平台估算BMC需求与收入贡献，并将其映射到Aspeed总收入占比。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Aspeed Technology (5274.TWO)

  云端服务器BMC与AI ASIC机柜受益标的

  优势

  在AI服务器BMC中份额领先，覆盖NVIDIA、AMD、Trainium等平台；AST2700与软件化BMC方案有助于产品组合升级和高毛利率维持。

  劣势

  2026年AST2700爬坡节奏略慢，EPS受到股票股利和股本变化影响；部分出货受T-glass短缺约束。

  对比

  报告认为其受益于CPU服务器、GPU服务器和ASIC机柜三重扩张，目标价隐含高于历史平均的估值倍数。

  风险

  云需求转弱、规格迁移慢于预期、竞争加剧、中国政策收紧、供应链材料短缺。

• Montage Technology Co Ltd (688008.SS)

  DRAM接口技术迁移和中国数据中心半导体本土化受益标的

  优势

  受益于云资本开支增长、DRAM接口升级以及中国数据中心半导体本土化趋势。

  劣势

  报告披露的详细财务与估值信息少于Aspeed，且存在投行业务和持股相关披露。

  对比

  与Aspeed相比，Montage更多对应内存接口和本土化主线，而Aspeed更直接对应BMC与ASIC机柜放量。

  风险

  云需求弱于预期、DRAM接口技术迁移慢于预期、新产品发布延迟。

• 大中华云端半导体板块

  AI服务器与云资本开支扩张的供应链映射

  优势

  CPU/GPU服务器TAM扩张、云资本开支上修、AI ASIC平台扩散和规格升级共同支撑增长。

  劣势

  部分国内AI GPU仍受晶圆生产和芯片供应限制，供应链扩张节奏存在不确定性。

  对比

  相较传统半导体周期，本轮增长更依赖云厂商资本开支、AI训练/推理需求和服务器架构升级。

  风险

  宏观环境转弱、云资本开支低于预期、竞争导致利润率承压、政策或供应链限制。

关键数据

• 云资本开支US$916bn in 2026e前14大云厂商2026年资本开支预计为9160亿美元，高于2025年的4760亿美元。
• 资本强度超过31%在更强的2026年云资本开支预期下，整体资本强度创历史新高。
• Aspeed目标价NT$20,888由NT$23,456下调至NT$20,888，主要反映2026-2028e EPS变化和股票股利导致的股本变化。
• Aspeed EPS修正2026e -19%; 2027e -17%; 2028e -15%EPS下调主要来自股票股利发放影响，而收入预测在2026年仅下调3%、2027年上调1%、2028年上调3%。
• Aspeed 2026e收入NT$17,866mn报告预计2026年收入同比增长96.7%，毛利率69.0%，经营利润率56.4%。
• ASIC机柜收入占比2026e 9.7%; 2027e 21.1%报告预计ASIC机柜将成为Aspeed未来几年增长的重要来源。
• AWS Trainium/Teton贡献2026e 5.0%; 2027e 5.1%AWS相关ASIC机柜预计分别贡献Aspeed 2026年和2027年TAM收入的约5.0%和5.1%。
• Aspeed估值倍数77x 2027e EPS; 53x 2028e EPS报告认为高于历史平均远期P/E可由需求改善和新增份额扩张支持。
• Montage估值假设8.4% CoE; 19.3%中期增长率; 4%终端增长率报告认为云资本开支增长、DRAM接口技术迁移和中国数据中心半导体本土化地位支持这些假设。

影响与含义

若报告判断兑现，云端半导体链条的投资主线将从单纯GPU扩张延伸到CPU服务器、ASIC机柜、BMC控制器、DRAM接口和光互联相关需求。Aspeed的核心弹性来自BMC在AI服务器和ASIC机柜中的渗透，Montage的弹性来自DRAM接口技术迁移和中国数据中心半导体本土化。

风险

• 云端需求转弱或数据中心资本开支不及预期。
• 服务器规格迁移慢于预期，影响AST2700、DDR5接口等新方案渗透。
• 竞争加剧导致价格、份额或经营利润率承压。
• 中国政策进一步收紧或供应链约束影响订单与出货。
• 新业务或新产品发布延迟，导致收入贡献低于预期。
• 国内AI GPU受晶圆产能和芯片供应限制，可能影响GPU服务器扩张节奏。

后续跟踪

• 大型云厂商2026年资本开支指引及后续上修幅度。
• 中国CPU服务器订单、Hygon/AMD/Nvidia方案采用度和高端x86 CPU价格趋势。
• GPU服务器scale-up系统、SuperPods和多机柜光互联方案在2027年的落地节奏。
• Aspeed AST2700在TPU、Trainium、MTIA等ASIC机柜中的导入速度。
• Aspeed是否完成E-glass认证并缓解T-glass短缺造成的出货瓶颈。
• Montage在DRAM接口技术迁移和中国数据中心半导体本土化中的份额表现。
• 韩国政府调查对Montage交易情绪和入场时点的影响。