香港写字楼租金转正，零售仍拖后腿；摩根士丹利偏好HKL与Swire Properties
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香港写字楼租金转正，零售仍拖后腿；摩根士丹利偏好HKL与Swire Properties
JLL数据显示，2026年一季度香港写字楼租金环比上涨1.5%、中环上涨3.8%，但核心零售租金仍环比下跌1.3%、同比下跌10%，摩根士丹利维持对优质香港收租股的相对正面看法。
- 写字楼市场出现改善：整体租金1Q26环比增长1.5%，中环租金环比增长3.8%，但九龙东租金环比下降2.5%。
- 整体写字楼空置率截至3月下降0.6个百分点至13.5%，中环空置率环比下降1.4个百分点、同比下降1.9个百分点至9.6%，受金融业需求支撑。
- 核心零售仍偏弱：尽管香港2M26零售销售同比增长12%，整体优质零售租金1Q26仍环比下降1.3%、同比下降10%。
- 优质零售空置率截至3月环比上升3.9个百分点至12.6%，主要受新商场租约到期及核心商圈表现偏弱影响。
- 摩根士丹利偏好Hongkong Land和Swire Properties，理由是资本循环更积极、总股东回报潜力更高。
研报解读
概览
本报告以JLL的2026年一季度香港租金数据为事件触发，评估香港写字楼与优质零售物业的复苏节奏。核心结论是写字楼租金和空置率已有改善，尤其是中环受金融业需求支撑表现较强；但零售租金仍未跟上零售销售改善，空置率反而上升。因此，报告对香港地产板块采取选择性正面观点，偏好具备资本循环能力和较高总股东回报的收租股。
核心观点
写字楼是本季度的边际改善点，整体租金环比转正、中环租金和空置率均改善；零售则仍是拖累项，优质零售租金同比仍双位数下降，空置率明显上升。股票层面，报告偏好Hongkong Land与Swire Properties，认为其低市净率、高股息率和资本循环动作可支撑相对回报。
分析框架
报告主要采用JLL租金与空置率数据进行市场景气度跟踪，并结合物业公司估值、NAV折让、资本化率、股息率、资本循环和总股东回报判断个股吸引力。
方法论与常识提炼
分部估值
报告提到以分部加总法估算基础情景价值，并对香港写字楼、香港零售、中国写字楼及零售采用不同资本化率假设。
资产净值折让
对Swire Properties使用35% NAV折让，对Hongkong Land使用25% NAV折让，并将折让水平与2011年以来历史均值或标准差位置比较。
总资本化率
香港写字楼和零售分别使用4.75%和5.75%的总资本化率；中国写字楼和零售分别使用7.0%和8.0%的总资本化率。
现金流折现与加权平均资本成本
香港开发物业采用DCF方法，WACC假设为8%。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Hongkong Land (HKLD.SI)报告偏好标的，评级Overweight
- 优势
- 约0.6倍市净率、3.3%远期股息率；若香港写字楼和零售回暖、资本循环加快或出现增值型收购，估值有望受益。
- 劣势
- 核心业务EBIT仍可能承压，股价可能已反映较多上行空间。
- 对比
- 相较一般香港地产股，报告更看重其资本循环和总股东回报潜力。
- 风险
- 第三方资本募集困难、资本循环困难、香港写字楼供需错配恶化。
- Swire Properties (1972.HK)报告偏好标的，评级Overweight
- 优势
- 约0.5倍市净率、4.8%远期股息率；资本循环积极，香港写字楼与零售若强复苏将形成上行催化。
- 劣势
- 香港写字楼和零售恢复慢、中国零售恢复放缓、非核心资产处置困难可能压制价值释放。
- 对比
- 报告将其列为偏好的香港收租股之一，强调更高总股东回报。
- 风险
- 新投资物业爬坡不及预期、资本循环低于预期、香港及中国零售恢复慢。
- 香港写字楼核心观察资产类别
- 优势
- 1Q26整体租金环比转正，中环租金和空置率改善，金融业需求提供支撑。
- 劣势
- 区域分化仍在，九龙东租金下跌，资本值仍小幅下行。
- 对比
- 相对零售物业，本季度边际改善更明显。
- 风险
- 供需错配恶化、租户需求回落、资本值继续下跌。
- 香港优质零售物业恢复滞后的资产类别
- 优势
- 香港零售销售在2M26同比增长12%，为后续租金恢复提供需求基础。
- 劣势
- 1Q26优质零售租金仍同比下降10%，空置率升至12.6%。
- 对比
- 明显落后于写字楼租金的环比改善。
- 风险
- 核心商圈表现不佳、新商场租约到期造成空置率上升、消费复苏无法传导至租金。
关键数据
- 1Q26整体写字楼租金+1.5% QoQ香港写字楼租金环比转正。
- 1Q26中环写字楼租金+3.8% QoQ中环表现显著优于整体市场。
- 1Q26九龙东写字楼租金-2.5% QoQ区域分化仍明显。
- 写字楼资本值-0.8% QoQ资本值小幅下跌。
- 整体写字楼空置率13.5%截至3月，环比下降0.6个百分点。
- 中环写字楼空置率9.6%环比下降1.4个百分点，同比下降1.9个百分点，受金融业需求支撑。
- 1Q26整体优质零售租金-1.3% QoQ / -10% YoY尽管2M26香港零售销售同比增长12%，租金仍滞后。
- 整体优质零售空置率12.6%截至3月，环比上升3.9个百分点，主要来自新商场租约到期和核心商圈偏弱。
- Hongkong Land估值摘要0.6x P/B; 3.3% forward yield; Overweight报告偏好个股之一。
- Swire Properties估值摘要0.5x P/B; 4.8% forward yield; Overweight报告偏好个股之一。
影响与含义
写字楼数据改善有助于缓和市场对香港办公楼周期下行的担忧，尤其是中环金融业需求支撑可能提升优质业主的租金和出租率预期。不过，零售租金和空置率仍显示消费复苏尚未完全传导到租赁端，意味着零售物业业主的盈利恢复仍需时间。对投资者而言，报告更强调选择资产质量较好、估值折让较深、资本循环能力较强的收租股，而非全面看多所有香港地产标的。
风险
- 香港写字楼和零售恢复慢于预期。
- 中国零售恢复放缓。
- 非核心资产出售或资本循环执行困难。
- 第三方资本募集困难。
- 香港写字楼供需错配恶化。
- 核心业务EBIT持续承压。
- 部分标的股价可能已反映较多上行空间。
后续跟踪
- 后续季度JLL香港写字楼租金是否继续环比增长。
- 中环与九龙东写字楼租金和空置率分化是否扩大。
- 香港零售销售改善能否传导至优质零售租金。
- 优质零售空置率是否从12.6%回落。
- Hongkong Land与Swire Properties的资本循环、资产处置和股东回报进展。
- NAV折让、市净率和股息率是否继续提供估值保护。