野村：上海二手房回暖难代表中国楼市全面复苏

概览

本报告讨论中国二手住房市场近期出现的局部改善，尤其是上海二手房成交量和价格的回升。野村认为，虽然部分市场参与者将其解读为中国房地产行业复苏的起点，但这一判断缺乏足够证据。报告强调，二手房交易改善与新房销售复苏之间不存在稳定领先关系，且二手房交易对开发商现金流、地方政府收入、地产投资和GDP资本形成的拉动远弱于新房销售。

核心观点

核心观点是：第一，中国二手房市场确有初步企稳迹象，但改善主要集中在少数一线城市；第二，上海楼市受本地政策、政府收购、金融中心财富效应等因素影响，不能代表全国；第三，新房销售仍处于深度收缩，开发商信用和交付信心仍是购房需求转向二手房的重要原因；第四，全国房价下行压力尚未解除，房地产困境可能还会持续数年。

分析框架

报告通过比较二手房成交、新房成交、百强房企销售、官方NBS房价数据、MOHURD成交结构数据、Wind主要城市样本以及Iceberg领先价格指数，评估二手房市场改善是否能传导至新房和整体房地产周期。分析重点不是单一城市成交反弹，而是成交结构、价格趋势、开发商资金链、购房者信心和政策因素之间的关系。

方法论与常识提炼

• 房地产周期分析新房与二手房传导比较

  区分二手房成交改善和新房销售复苏

  报告认为新房销售能把居民储蓄传导至开发商和地方政府，并进一步形成地产和基建投资；二手房交易更多是居民之间资产转移，对宏观经济和开发投资的直接带动有限。

• 领先指标Iceberg指数

  最低挂牌价跟踪

  Iceberg指数跟踪住宅小区二手房最低挂牌价，频率较高，报告将其视为观察中国二手房价格早期压力或企稳迹象的领先指标。

• 样本城市监测18城二手房与20城新房样本

  高频成交对比

  报告使用18个主要城市二手房成交样本和20个主要城市新房销售面积样本，比较二手房企稳与新房收缩之间的差异。

• 房企销售跟踪百强房企合约销售

  开发商端销售压力

  报告用百强房企销售面积和销售额同比变化衡量开发商现金流和新房市场景气度，结果显示一季度仍为深度负增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国房地产行业

  核心研究对象

  优势

  部分一线城市二手房成交和价格出现短期改善。

  劣势

  新房销售仍深度收缩，开发商信用和交付信心不足，房价下行压力未解除。

  对比

  二手房改善明显好于新房，但宏观传导和开发商资金链改善有限。

  风险

  局部数据被过度外推、政策刺激不足、房价再度加速下跌。

• 上海住宅市场

  局部改善案例

  优势

  二手房成交同比转正，价格环比转正，政府收购和限购放松提供支撑。

  劣势

  改善高度依赖本地特殊因素，不能代表全国。

  对比

  相较多数城市，上海受金融中心地位、股市财富效应和本地政策影响更强。

  风险

  政策和财富效应减弱后，成交与价格改善可能难以持续。

• 中国房地产开发商

  受新房销售影响的资产与信用主体

  优势

  新房销售跌幅较2025年四季度有所收窄。

  劣势

  百强房企一季度销售面积和金额仍同比下降25.0%，预售交付和债务压力仍大。

  对比

  开发商端表现弱于二手房市场，说明二手房回暖尚未显著改善新房需求。

  风险

  现金流继续承压、债务重组进展缓慢、交付信心不足。

• 中国股票市场

  间接影响上海住房需求

  优势

  Wind All-A指数上涨和交易量放大可能改善高净值人群与金融从业者收入预期。

  劣势

  财富效应分布不均，难以形成全国性住房需求改善。

  对比

  对上海等金融中心的支持可能强于其他城市。

  风险

  股市回调会削弱财富效应和购房信心。

关键数据

• 18城二手房成交量增速2026年一季度-2.1%同比，2025年四季度-23.0%同比显示二手房成交跌幅明显收窄。
• 上海二手房成交量增速2026年一季度1.3%同比，2025年四季度-20.6%同比上海在一线城市中率先转正。
• 上海单日二手房成交2026年3月28日1,585套为五年来最高单日成交水平。
• NBS二手房价格2026年2月-0.43%环比，1月-0.54%环比全国二手房价格跌幅收窄。
• 一线城市二手房价格2026年2月-0.1%环比为2025年3月以来最高读数，北京和上海分别上涨0.3%和0.2%。
• 20城新房销售面积2026年一季度-16.1%同比新房销售仍处于明显收缩。
• 百强房企合约销售2026年一季度面积和金额均为-25.0%同比开发商端销售压力较样本城市更明显。
• 2023至2025年成交结构二手房销售面积增长4.0%，新房销售下降21.2%，总住房销售下降11.4%二手房占比升至2025年的45.5%，但未阻止整体楼市下行。
• 二手房价格累计调整NBS口径自2021年7月峰值至2026年2月下降22.2%；Iceberg指数下降41.0%Iceberg指数显示实际价格调整幅度可能更大。
• A股财富效应Wind All-A指数2025年7月至2026年2月上涨30.6%报告认为该财富效应可能不均衡地支撑上海住房需求。

影响与含义

投资含义上，报告不支持将上海二手房市场回暖直接解读为中国房地产行业全面复苏。若新房销售持续双位数下滑，开发商现金流、土地财政、地产投资和相关产业链仍将承压。二手房占比上升可能更多反映购房者对交付风险、开发商信用和新房定价的担忧，而不是总需求恢复。

风险

• 将上海二手房市场改善误判为全国楼市复苏。
• 新房销售继续双位数下滑，拖累开发商现金流和房地产投资。
• 房价下跌预期固化，购房者继续偏好二手房或观望。
• 开发商债务、保交付和预售模式信用问题持续压制新房需求。
• Iceberg指数显示3月全国房价跌幅可能再次扩大，短期改善或受春节因素扰动。
• 一线城市吸引周边城市资源，可能加剧区域分化。

后续跟踪

• 2026年一季度官方NBS新房销售数据是否仍为双位数负增长。
• 上海二手房成交和价格改善能否在政策效应后持续。
• Iceberg指数和NBS二手房价格在3月及之后是否重新走弱。
• 百强房企合约销售面积和金额是否改善。
• 购房者对预售房交付和开发商信用的信心是否恢复。
• 地方政府是否推出更有决定性的房地产政策解决方案。