1Q26成本控制小幅超预期，HTHT盈利能力得到验证
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1Q26成本控制小幅超预期，HTHT盈利能力得到验证
摩根士丹利认为，H World Group Ltd在1Q26凭借租金下降和SG&A费用率稳定实现利润率超预期，证明在RevPAR正增长环境下具备较强盈利弹性。
- 1Q26调整后EBITDA（不含SBC）和核心净利润分别同比增长24%和39%，显示收入恢复下的经营杠杆。
- 1Q26 RevPAR同比增长3%，低于行业5%但高于ATAT的2%；行业表现受豪华酒店持续强劲带动。
- 利润率好于摩根士丹利和市场一致预期，主要来自租金下降和SG&A费用率稳定。
- 管理层称上半年休闲需求仍稳健，国内和海外业务受到能源成本上升的影响有限。
- 公司将会计口径重组为HWC（中国酒店）和HWI（海外酒店），报告认为影响较小。
- 1Q26未回购，但管理层仍承诺持续股东回报，FY24和FY25每年总回报约US$800mn。
研报解读
概览
本报告为摩根士丹利对H World Group Ltd（HTHT.US）1Q26业绩的点评。核心结论是：公司在RevPAR同比增长3%的背景下实现调整后EBITDA和核心净利润高增长，成本端改善已经开始体现，盈利能力得到进一步确认。报告维持对HTHT的看多观点，认为若FY26 RevPAR仍能实现超过2%的增长，核心净利润增速有望超过20%。
核心观点
报告的核心观点包括：第一，1Q26利润率超出摩根士丹利和市场一致预期，主要由租金下降和稳定的SG&A费用率驱动；第二，RevPAR正增长时HTHT具备高经营杠杆，1Q26调整后EBITDA（不含SBC）和核心净利润分别同比增长24%和39%；第三，休闲需求仍稳健，能源成本上升对国内和海外业务影响有限；第四，会计重组将业务拆分为HWC和HWI，但实质影响较小；第五，尽管1Q26没有回购，公司仍保持持续股东回报承诺。
分析框架
报告采用业绩复盘、同业和行业RevPAR对比、利润率拆解、管理层指引解读以及估值方法说明相结合的框架，重点判断收入增长、成本控制和经营杠杆对FY26盈利增长的影响。
方法论与常识提炼
DCF估值
基准情景采用现金流折现方法，关键假设包括覆盖的美国上市中国酒店公司10.5% WACC、2029-2036年8%中期增长率以及2%永续增长率。
内部模型框架
除非另有说明，报告中的财务指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，市场一致预期数据来自Refinitiv Estimates。
相对评级体系
Morgan Stanley使用Overweight、Equal-weight、Not-Rated和Underweight等相对评级，通常衡量未来12-18个月相对行业覆盖范围的风险调整后总回报。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- H World Group Ltd (HTHT.US)研究标的；美国上市中国酒店公司
- 优势
- RevPAR正增长时经营杠杆强；1Q26利润率超预期；加盟及管理酒店房量增长；股东回报记录较强。
- 劣势
- 1Q26 RevPAR增速低于整体行业；短期需求和行业价格可能波动；1Q26未回购。
- 对比
- 1Q26 RevPAR同比增长3%，高于ATAT的2%，但低于行业5%；行业受豪华酒店持续强劲带动。
- 风险
- 行业RevPAR转为同比下滑、低端和中端酒店供给及竞争加剧、成本控制失败导致利润率无法改善。
- 香港/中国休闲与酒店行业覆盖行业和相对评级基准
- 优势
- 1Q26行业RevPAR同比增长5%，豪华酒店需求持续强劲。
- 劣势
- 低端和中端酒店供给增加可能压制行业定价和利润率。
- 对比
- HTHT 1Q26 RevPAR +3%，低于行业 +5%，但盈利端表现更受成本控制和经营杠杆驱动。
- 风险
- 行业RevPAR在2026年恢复同比下降、竞争加剧、需求波动。
关键数据
- 1Q26调整后EBITDA（不含SBC）+24% YoY在RevPAR同比增长3%的情况下实现。
- 1Q26核心净利润+39% YoY体现盈利增长能力和经营杠杆。
- 1Q26 RevPAR+3% YoY对比ATAT +2%、行业 +5%；行业受豪华酒店强劲带动。
- 加盟及管理酒店房量增长+16%原文为F&M room growth +16%。
- FY26核心净利润增长预期>20%前提是FY26 RevPAR仍能实现超过2%的增长。
- FY26市盈率17x报告认为估值具有吸引力。
- 年度股东回报约US$800mnFY25和FY24每年总回报约US$800mn。
- 目标价US$65评级历史图显示2026年2月9日目标价为65，并延续至2026年5月。
影响与含义
报告强化了HTHT作为中国酒店龙头在温和RevPAR增长环境下仍可释放盈利弹性的投资逻辑。短期看，租金下降和费用率稳定有助于利润率改善；中期看，如果RevPAR维持正增长并叠加门店扩张、结构升级和股东回报，估值吸引力可能继续支撑股价表现。
风险
- 行业RevPAR在2026年转为同比下降。
- 低端和中端酒店供给增加及竞争加剧。
- 成本控制不及预期，导致利润率没有改善。
- 休闲需求或宏观消费环境弱于预期。
- 能源成本上升对国内或海外业务的影响高于管理层判断。
- Morgan Stanley与H World Group Ltd存在投行业务和其他服务关系，投资者需注意潜在利益冲突。
后续跟踪
- FY26 RevPAR能否维持超过2%的增长。
- 租金下降和SG&A费用率稳定能否持续转化为利润率改善。
- HWC和HWI新会计拆分后各业务的增长和盈利表现。
- 加盟及管理酒店房量增长能否维持高增速。
- 公司是否恢复回购或延续约US$800mn级别的年度股东回报。
- 低端和中端酒店行业供给、竞争和定价趋势。
- 目标价US$65和Overweight评级后续是否随盈利预测调整。