全球成本向消费者价格的传导目前弱于2022年，但滞胀风险未消失

概览

本报告研究原油价格再次上涨、厄尔尼诺确认后，全球上游成本是否会从生产者价格传导至消费者价格。Nomura选取27个主要发达与新兴经济体，比较2026年美国-伊朗冲突后PPI与CPI的走势，并与2022年俄乌战争后能源冲击时期进行对照。核心结论是：今年成本传导目前更有限、更分化，企业更多通过利润率压缩吸收成本，但如果能源和食品冲击持续，CPI仍可能在滞后数月后继续上行。

核心观点

报告认为，PPI通常领先CPI。2022年27国按购买力平价权重汇总的CPI通胀大约在PPI见顶后五个月见顶；若类似滞后关系再次出现，2026年的CPI高点最早也可能要到年末才出现。不过，与2022年不同，今年企业面对冲击时初始利润率更健康，消费者需求更弱，财政空间更有限，货币政策也更紧，因此企业将成本快速转嫁给消费者的能力更弱。短期看，这降低了全面CPI再加速的概率；但中期看，若油价和食品价格继续上涨，企业利润率继续被挤压，央行将面临更困难的增长与通胀权衡。

分析框架

报告采用跨国比较、历史冲击对照和领先滞后相关性分析三类方法。首先，对27个经济体的PPI和CPI通胀进行购买力平价加权汇总，观察PPI领先CPI的时间差。其次，将2026年美国-伊朗冲突后的累计PPI和CPI变化，与2022年俄乌战争后的同类路径进行比较。第三，对各国过去五年滚动窗口内的PPI-CPI关系做0至15个月滞后相关性分析，并将相关系数与最新CPI-PPI缺口结合，用于识别潜在传导风险较高的国家。

方法论与常识提炼

• 宏观通胀传导PPI-CPI领先滞后分析

  生产者价格向消费者价格传导

  PPI衡量供应链上游价格压力，通常领先CPI。报告通过比较PPI见顶与CPI见顶的时间差，判断成本冲击向终端消费价格传导的节奏。

• 跨国宏观比较购买力平价加权27国汇总

  PPP加权全球通胀代理指标

  报告使用27个经济体按世界GDP购买力平价份额加权，覆盖约75%的全球PPP口径GDP，以构造全球PPI和CPI走势。

• 风险筛选滚动五年PPI-CPI相关性与CPI-PPI缺口矩阵

  滞后传导风险识别

  对每个国家计算PPI滞后0至15个月时与CPI的最大相关性，并结合最新CPI-PPI缺口；高相关且CPI显著低于PPI的国家被视为后续成本传导风险更高。

• 历史事件研究2022与2026能源冲击对照

  冲击后累计价格变化比较

  报告从各次冲击开始前后的1月至2月均值计算累计PPI和CPI变化，用于比较俄乌战争与美国-伊朗冲突两轮能源冲击下的通胀传导强度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 全球利率与主权债券

  CPI滞后传导会影响央行政策路径和收益率预期

  优势

  若传导继续有限，通胀压力缓和可能支持未来宽松预期。

  劣势

  若能源和食品冲击持续，CPI可能在年末或明年继续上行，削弱降息交易。

  对比

  相较2022年，2026年货币政策起点更紧，政策反应空间更受通胀与增长权衡约束。

  风险

  滞胀风险上升、通胀预期反弹、央行推迟宽松。

• 能源与大宗商品

  油价上涨是本轮PPI冲击和成本传导风险的核心驱动之一

  优势

  能源价格上行直接推高生产成本，并可能支撑能源相关资产。

  劣势

  若需求偏弱，企业难以完全转嫁成本，可能压缩非能源行业利润。

  对比

  2022年能源冲击伴随疫情后需求和供应链扰动，传导更强；2026年目前传导更有限。

  风险

  美国-伊朗冲突再升级、油价继续反弹、食品价格受厄尔尼诺影响上行。

• 全球权益市场

  利润率挤压与定价能力差异会影响行业和国家层面的盈利表现

  优势

  具备强定价能力或成本转嫁能力的企业更能抵御PPI冲击。

  劣势

  消费需求偏弱时，企业更可能通过压缩利润率吸收成本，盈利下行风险增加。

  对比

  2022年企业更快进入提价周期；2026年需求和政策背景不支持同等幅度的快速转嫁。

  风险

  利润率继续收缩、实际消费放缓、估值受高利率拖累。

• 通胀敏感型国家与货币

  CPI-PPI缺口较大且历史PPI-CPI相关性较强的国家更容易出现后续CPI上行

  优势

  若通胀传导可控，货币政策压力相对较小。

  劣势

  高相关性和大负缺口意味着生产端压力尚未完全反映到消费端。

  对比

  报告指出新加坡、秘鲁、智利、中国台湾和加拿大等经济体在2026年面临更明显的利润率挤压。

  风险

  本币利率重新定价、实际收入受压、消费放缓。

关键数据

• 研究样本27个主要发达与新兴经济体按购买力平价调整后的世界GDP份额计算，约覆盖全球PPP口径GDP的75%。
• 2022年PPI至CPI滞后约5个月27国加权汇总CPI通胀约在PPI通胀见顶后五个月见顶。
• 潜在传导风险国家数量13个图4显示，结合高PPI-CPI相关性与较大负CPI-PPI缺口后，有13个国家落入较高风险区域。
• 2026年传导特征更有限、更分化报告指出，2026年累计PPI与CPI涨幅之间的关系弱于2022年，尤其是亚洲多国PPI上升尚未广泛转化为CPI上涨。
• 政策与需求背景消费更弱、债务更高、政策利率更高多数国家2026年一季度实际私人消费环比增长低于2022年一季度，同时面临更高公共债务和更高政策利率。

影响与含义

对资产配置而言，报告提示市场不应只依据当前CPI相对温和就忽视后续通胀风险。若油价和食品价格继续上行，企业可能先经历利润率进一步压缩，随后才被迫提价，因此宏观环境可能从单纯通胀压力转向更棘手的滞胀组合。对央行而言，这意味着降息空间可能受限；对权益而言，定价能力弱、成本敏感度高的行业更容易受利润率挤压；对债券和汇率而言，通胀韧性可能推迟宽松预期。

风险

• 美国-伊朗冲突再升级导致油价进一步上涨。
• 厄尔尼诺加深并推升食品价格。
• PPI冲击持续时间超过企业利润率可吸收范围，触发滞后CPI传导。
• 需求偏弱、财政空间有限和货币政策偏紧共同造成更强滞胀压力。
• 部分国家数据截至月份不完全一致，最新PPI和CPI判断仍受数据发布滞后影响。

后续跟踪

• 未来数月PPI是否重新加速并形成新的高点。
• CPI是否按约五个月滞后关系在2026年下半年继续上行。
• CPI-PPI缺口较大且PPI-CPI历史相关性较高的国家。
• 制造业PMI产出价格指数与投入价格指数之差是否再次走弱。
• 油价、食品价格和厄尔尼诺强度变化。
• 央行是否因通胀韧性推迟降息或维持更高政策利率。