高盛：消费行业1Q26开局改善，选股重心回到国内需求与定价稳定性

概览

这是一份高盛对中国消费行业2H25/4Q25业绩季的总结。报告指出，4Q25国内消费需求整体仍然疲弱，延续3Q25以来的消费信心不足和理性消费特征，并受到天气和春节错位影响。但进入1Q26，多数板块的国内消费趋势明显好于4Q25，餐饮、运动服饰、调味品、乳制品、家电、IP零售和部分必需消费品均出现改善或韧性。报告同时强调，成本通胀、地缘冲突导致的运营扰动、海外需求不确定性和渠道获客成本上升，是影响2026年盈利和估值的主要变量。

核心观点

核心观点包括：第一，1Q26国内需求较4Q25改善，但节后持续性仍需观察；第二，若干消费子行业的价格竞争开始趋于理性，价格或折扣底部信号出现；第三，原材料价格上涨和供应链扰动对盈利构成不均衡冲击，具备采购、定价和产品结构能力的龙头更有优势；第四，海外增长仍具长期机会，但短期风险上升，市场偏好更转向国内需求标的；第五，部分跨国品牌凭借品牌力、产品组合和本地化策略重新获得动能；第六，线下体验和线上ROI管理成为渠道策略重点。

分析框架

报告基于高盛覆盖的中国消费公司2H25/4Q25业绩发布、1Q26经营趋势、行业跟踪数据、公司管理层沟通、宏观消费预测、原材料价格变化、渠道和品牌竞争观察，对不同子行业进行横向比较，并更新行业偏好和重点股票名单。

方法论与常识提炼

• 行业配置高盛行业偏好框架

  通过需求趋势、价格稳定性、成本压力、竞争格局、海外风险和盈利可见度比较消费子行业。

  报告将餐饮、预制食品、运动服饰品牌、调味品和食品饮料折扣零售列为相对偏好方向，并下调饮料、宠物食品和服装/鞋履代工的偏好。

• 宏观消费中国家庭可选消费现金流模型

  跟踪居民消费能力和可选消费现金流变化。

  报告引用高盛中国家庭可选消费现金流模型，并提到宏观团队预计2026年家庭实际消费增速从2025年的4.8%放缓至4.5%，CPI从0%升至1%。

• 股票因子GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票。

  该框架使用高盛预测数据，对销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI、P/E、P/B、股息收益和EV类指标等进行标准化排序，用于提供股票投资背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 餐饮

  继续偏好

  优势

  需求改善、价格竞争趋稳、春节消费和服务消费政策有支持。

  劣势

  外卖占比提升可能带来人工和平台成本压力。

  对比

  相对家具、投影仪、小厨电和非高端白酒更具需求和盈利可见度。

  风险

  节后消费持续性、外卖补贴变化、同店销售高基数。

• 预制食品

  继续偏好

  优势

  餐饮需求恢复和竞争缓和有助于价格趋势改善。

  劣势

  仍需平衡性价比和品质定位。

  对比

  Anjoy Foods等公司通过减少促销和选择性提价体现更理性竞争。

  风险

  原材料成本、渠道需求波动、竞争重新加剧。

• 运动服饰品牌

  新增偏好

  优势

  需求健康，折扣有望改善，部分品牌加强线上促销管理并缩小线上线下价差。

  劣势

  1Q26折扣仍同比扩大，暖冬和同质化竞争带来压力。

  对比

  adidas等跨国品牌表现强于部分本土品牌，Nike因产品周期和本地化不足承压。

  风险

  节后需求走弱、库存和折扣压力、国际品牌竞争。

• 调味品

  新增偏好

  优势

  餐饮渠道需求恢复，龙头份额提升，部分公司价格提升初步有效。

  劣势

  2026年并非全面提价周期，部分企业更依赖规模、结构和效率吸收成本。

  对比

  Haitian被认为4Q25表现超预期且2026年销售增长可见度较高。

  风险

  成本压力、提价接受度、餐饮复苏不及预期。

• 食品饮料折扣零售

  新增偏好

  优势

  价值零售仍是亮点，2026年增长可见度较清晰。

  劣势

  可能引发品牌利润向零售渠道转移的担忧。

  对比

  相对传统线下渠道更受益于理性消费和性价比需求。

  风险

  渠道竞争、利润分配变化、同店增长放缓。

• 饮料

  转为更谨慎

  优势

  部分龙头如 Nongfu Spring 2H25业绩强劲。

  劣势

  PET等包装材料价格大幅上涨，成本通胀风险提高。

  对比

  较餐饮、预制食品和调味品面临更直接的投入成本压力。

  风险

  原材料涨价、提价困难、需求弹性。

• 宠物食品

  转为更谨慎

  优势

  自有品牌全球扩张战略仍在推进，部分企业海外订单趋稳或补货。

  劣势

  海外趋势不稳定，部分公司订单仍弱。

  对比

  国内品牌在宠物食品跟踪中继续获得份额，但全球品牌表现偏弱。

  风险

  海外需求波动、成本上涨、竞争和渠道变化。

• 服装/鞋履代工

  转为更谨慎

  优势

  2026年部分订单和利润率恢复仍有希望，世界杯主题订单可能支撑1H26。

  劣势

  品牌下单谨慎、Nike复苏偏慢、输入成本和地缘风险上升。

  对比

  相对国内需求驱动板块，受海外订单和供应链风险影响更大。

  风险

  需求不确定、原材料涨价、东南亚生产扰动、客户订单能见度下降。

• 珠宝与黄金消费

  分化观察

  优势

  Laopu Gold等上行周期品牌在金价波动下仍实现强劲且好于预期的增长。

  劣势

  金价波动使整体珠宝需求前景更不确定。

  对比

  品牌周期强的公司表现优于一般黄金珠宝零售商。

  风险

  金价大幅波动、消费者延迟购买、提价节奏变化。

关键数据

• 报告日期2026-04-13封面显示 Equity Research 13 April 2026。
• 2026E家庭实际消费增速4.5%高盛宏观团队预计低于2025年的4.8%。
• 2026E CPI1%预计从2025年的0%上升。
• 2026年消费品以旧换新补贴Rmb 250 bn低于2025年的Rmb 300 bn，但基本符合投资者较低预期。
• 铝价同比变化约+20% yoy截至2026年3月下旬，非铁金属成本上涨是重要成本压力来源。
• 铜价同比变化约+24% yoy对家电和部分制造链条形成成本压力。
• PET价格同比变化约+50% yoy自3月以来大幅上升，对饮料等包装相关行业不利。
• adidas 4Q25销售增长+15% yoy受产品热度和消费者互动活动推动，成为运动品牌中的份额获得者。

影响与含义

投资含义是消费行业不宜简单按整体复苏交易，而应更重视板块和公司的分化。国内需求改善、价格竞争缓和、渠道ROI改善、产品升级和龙头份额提升，有利于餐饮、预制食品、运动服饰、调味品和价值零售等方向；而成本通胀暴露度高、海外需求波动大、品牌订单可见度低或仍处去库存的板块，盈利弹性和估值修复可能受限。

风险

• 春节后消费趋势可能回落，1Q26改善的可持续性仍需验证。
• 原材料成本继续上涨可能压缩毛利，尤其影响饮料、宠物食品、服装/鞋履和塑料玩具等板块。
• 地缘冲突可能带来海外需求下降、订单延后、供应链和生产扰动。
• 海外业务面临需求波动、竞争加剧、人民币升值、关税和成本上升等短期风险。
• 线上获客成本和折扣竞争可能侵蚀利润，品牌需要在增长和ROI之间重新平衡。
• 政策支持消费的长期效果仍取决于结构性改革，短期补贴力度可能低于部分市场期待。

后续跟踪

• 春节后和清明假期前后的消费持续性，尤其是餐饮、运动服饰和必需消费品的3月以后趋势。
• 外卖平台补贴正常化和监管推动理性竞争后，对同店销售、客流和门店利润率的影响。
• 铝、铜、PET等主要原材料价格走势，以及公司通过提价、采购、套保、产品结构和效率改善对冲成本的能力。
• 服务消费支持政策是否进一步落地，以及交通、旅游住宿、家政、线上娱乐和入境消费等重点领域的实际拉动。
• 跨国品牌与本土品牌在化妆品、运动服饰和宠物食品中的份额变化。
• 海外需求、关税、汇率和地缘风险对IP零售、白电、扫地机器人、服装/鞋履代工和宠物食品公司的影响。