Citi维持Astera Labs买入评级，目标价US$200，认为CPO和竞争担忧已较多反映在股价中

概览

这是一篇Citi关于Astera Labs, Inc (ALAB.O)的公司研究与评级调整报告。报告核心结论是，在CPO和竞争担忧升温的背景下，ALAB的主要成长逻辑仍然成立：公司从AI服务器PCIe retimer扩展至Scorpio PCIe fabric switch、CXL、AEC和光学产品，仍处于AI数据中心scale-up连接需求增长的主线。

核心观点

Citi认为ALAB是AI部署的重要受益者。Scorpio业务预计在CY2026E显著放量，销售额有望达到US$600M以上并较CY2025增长约4倍；Aries retimer仍具备较高份额基础；Cosmos软件通过传输监测、温度和电子信号传感等能力增强客户粘性。报告也承认retimer份额将因竞争进入而下滑，但认为ALAB在PCIe技术、软件组合、首发优势和客户装机基础上的优势足以支撑高于同业的增长与估值。

分析框架

报告采用自下而上的产品模型拆分Aries AI retimer和Scorpio销售机会，并结合AI加速器出货量、retimer与GPU配比、Scorpio P和Scorpio X配比、ASP、份额变化、毛利率和EPS预测形成收入与盈利修订。估值上，Citi以CY2028约US$6 EPS盈利能力为基础，给予40倍前瞻P/E并折现回目标价US$200。

方法论与常识提炼

• 盈利预测Citi AI Retimer Bottoms Up Model

  自下而上的AI retimer模型

  模型使用AI加速器数量、merchant GPU占比、NVDA份额、retimer与AI加速器配比、ALAB份额和ASP等假设，估算Aries相关AI retimer销售。

• 产品收入预测Citi Scorpio Sales Model

  Scorpio P与Scorpio X销量及ASP模型

  模型假设Scorpio P与GPU约1:1配比，Scorpio X与XPU约1:6配比，并采用约US$300的Scorpio P ASP和约US$1,000的Scorpio X ASP估算销售。

• 估值Forward P/E Valuation

  前瞻市盈率估值

  Citi将目标价基于CY2028约US$6 EPS盈利能力、40倍P/E和折现处理；相较此前50倍P/E下调，主要反映AI估值重定价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ALAB.O

  核心覆盖标的

  优势

  AI服务器PCIe retimer高装机基础、Scorpio产品扩张、Cosmos软件差异化、PCIe Gen5/Gen6首发优势以及对NVDA和云厂商AI部署的直接暴露。

  劣势

  估值仍高于部分同业，retimer份额预计从接近100%下降，客户集中度和产品放量节奏存在不确定性。

  对比

  报告称ALAB约40倍前瞻P/E处于AI同业30-40倍区间附近，但EPS未来三年约40%+ CAGR高于网络设备同业平均，因此PEG视角下较高P/E具备一定合理性。

  风险

  主要风险包括Broadcom/Marvell等更大竞争者带来的份额损失、Nvidia/AWS客户集中度、新产品推出风险、毛利率组合低于预期，以及CPO对部分retimer需求的替代。

• NVDA

  关键生态与需求驱动

  优势

  NVDA在merchant AI GPU中占据90%+份额，Blackwell、GB300和Vera-Rubin等平台推动AI服务器连接需求。

  劣势

  merchant参考设计变化可能减少部分retimer或PCIe switching内容，客户定制化程度影响ALAB可获得的单机价值量。

  对比

  ALAB并非直接与NVDA竞争，而是通过AI GPU和机架定制化需求获得连接芯片机会。

  风险

  若NVDA客户定制化低于预期，或参考设计减少外部PCIe连接内容，ALAB相关收入可能低于模型假设。

• AMZN

  Scorpio P和Scorpio X相关重要客户线索

  优势

  报告提到Scorpio P与AMZN的NVDA-based服务器定制项目相关，Scorpio X也受下一代芯片部署推动。

  劣势

  对单一或少数超大客户项目节奏存在依赖。

  对比

  AMZN相关ASIC和Trainium平台被视为Scorpio P与PCIe AEC需求的重要来源之一。

  风险

  项目拉货、资格认证或量产节奏若推迟，将影响Scorpio收入爬坡。

关键数据

• 评级BuyCiti维持买入评级并转移研究覆盖。
• 目标价US$200.00目标价下调，估值倍数由此前50倍调整为40倍前瞻P/E。
• 当前价格US$106.33价格截至2026-04-01 16:00。
• 预期股价回报88.1%预期股息收益率为0.0%，预期总回报同为88.1%。
• 市值US$18,099M报告披露的市值数据。
• CY2026E/CY2027E/CY2028E销售预测修订+13%/+25%/+15%受Scorpio、Aries和AI连接需求假设上调推动。
• FY2026E/FY2027E/FY2028E EPS预测US$2.95/US$4.64/US$5.93对应较此前估计上调19%/33%/15%。
• 长期毛利率假设约70%-73%报告预计产品组合变化将使非GAAP毛利率逐步向约70%靠拢，但Scorpio可能提供部分支撑。
• AI retimer份额假设97%/80% in C2025/C2026E模型假设竞争进入后份额下降，但仍保持多数市场份额。
• Scorpio销售增长CY2026E销售额US$600M+，约4倍增长Scorpio预计成为CY2026E最大销售构成，销售占比约44%。

影响与含义

报告对ALAB的含义偏正面：虽然目标价下调反映估值环境变化，但盈利预测上调和高预期回报显示Citi认为市场对CPO替代、竞争和估值压力的担忧已较多计入股价。若Scorpio X、Scorpio P、光学引擎和UALink相关机会按预期落地，ALAB的收入结构将从retimer单一驱动转向多产品AI连接平台驱动。

风险

• Broadcom、Marvell等大型竞争对手进入retimer、PCIe switch、UALink或定制连接方案，可能导致ALAB份额下降。
• Nvidia和AWS等客户集中度较高，客户定制化节奏或采购变化会影响收入可见度。
• Scorpio X、Scorpio P、光学产品和UALink相关产品存在设计导入、资格认证和量产爬坡风险。
• 产品组合变化可能使非GAAP毛利率从低70%区间向约70%回落。
• CPO和光互连若替代部分铜连接与retimer需求，可能压缩传统retimer机会。
• 估值仍处于较高水平，AI板块估值重定价可能继续压制目标倍数。

后续跟踪

• Scorpio X在2026年下半年至2027年的高量产爬坡进度。
• Scorpio P新增两个客户项目在2026年末和2027年的部署情况。
• ALAB在PCIe Gen6 retimer和PCIe scale-up fabric中的份额保持情况。
• CPO采用是否表现为Scorpio的附加机会，还是对retimer和铜连接需求形成更强替代。
• 非GAAP毛利率能否维持在70%-73%区间，以及Scorpio是否对毛利率形成增厚。
• AI retimer、AEC、PCIe fabric switches和光学产品是否共同推动销售和盈利到2028年保持高增长。