高盛维持AMZN买入评级，目标价上调至$325

概览

本报告为Goldman Sachs对Amazon.com Inc. Q1’26业绩的点评。报告认为，AMZN在电商、AWS云计算和广告三大长期增长主题中继续体现领先优势，Q1收入、经营利润和EPS均好于预期。短期市场讨论仍会聚焦全球消费环境、广告增长可持续性、AI竞争格局和资本开支压力；中长期看，高盛认为公司可在继续投入长期增长项目的同时实现收入复合增长和经营利润率扩张。

核心观点

核心观点是AMZN的风险回报仍具吸引力。电商端受益于更高效的物流网络、配送速度提升和单位服务成本下降；广告业务在零售媒体、程序化广告和媒体消费变化中继续扩大规模；AWS受益于企业云迁移、Gen AI工作负载增长、定制芯片Trainium需求和收入积压转化。报告因此上调未来经营预测，并将12个月目标价上调至$325。

分析框架

报告结合业绩实际值与高盛预测、FactSet一致预期和公司指引进行对比，并更新2026至2028年收入、经营利润和EPS预测。估值采用两套方法交叉验证：一是综合EV/GAAP EBITDA与EV/(FCF-SBC)倍数法，二是分部加总估值法，对North America、International和AWS分别应用不同估值倍数。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/GAAP EBITDA与EV/(FCF-SBC)综合估值

  以NTM+1 EBITDA和NTM+4 FCF-SBC为基础，并将远期现金流折现回当前。

  高盛将18.0x EV/GAAP EBITDA应用于NTM+1估计，并将50.0x EV/FCF-SBC应用于NTM+4估计后以12%折现3年，两者等权得到估值参考。

• 估值方法SOTP 分部估值

  对不同业务分部采用与其增长和盈利特征匹配的估值倍数。

  North America业务采用16.0x EV/GAAP EBIT，International业务采用1.3x EV/Sales，AWS业务采用28.5x EV/GAAP EBIT，均基于NTM+1估计。

• factor_analysisGS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合因子角度比较个股与市场及行业同业。

  该框架使用前瞻销售增长、EBITDA增长、EPS增长、ROE、ROCE、CROCI及估值倍数等指标生成百分位，用于辅助判断股票的因子特征。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AMZN

  核心覆盖标的

  优势

  AWS增长再加速、广告业务高利润率扩张、电商履约效率改善、Trainium需求强劲、长期增长主题覆盖广。

  劣势

  高资本开支压制自由现金流，短期利润率受SBC、Leo扩张成本和运输成本影响。

  对比

  报告称AMZN在高盛覆盖范围内具有较有吸引力的风险回报，并且在电商、数字广告、媒体消费、订阅聚合和云计算等长期主题中处于领先位置。

  风险

  云和电商竞争、广告和第三方卖家等高利润业务扩张不及预期、监管变化、宏观波动和成长股风险偏好下降。

• AWS

  AMZN关键业务分部

  优势

  收入同比增长28%，收入积压和Gen AI工作负载提升未来增长可见度，Trainium需求强劲。

  劣势

  需要提前建设计算和容量，资本开支高企可能短期压制自由现金流。

  对比

  在分部估值中，AWS使用28.5x EV/GAAP EBIT，体现高盛对其长期结构性增长和盈利质量的较高评价。

  风险

  AI云计算竞争、容量建设回报不达预期、客户需求转化速度低于预期。

• Advertising Services

  AMZN高利润增长业务

  优势

  Q1同比增长24%，受益于零售媒体、程序化广告和媒体消费变化。

  劣势

  增长可持续性仍是短期投资者争论重点。

  对比

  报告将广告业务与AWS和电商并列为支撑长期复合增长和利润率扩张的关键来源。

  风险

  广告预算周期、竞争加剧、零售媒体增长放缓。

关键数据

• 12个月目标价$325由此前$275上调，基于两种估值方法平均后取整至最接近的$5。
• 当前价格$263.04报告首页价格。
• 隐含上行空间23.6%基于报告目标价与当前价。
• Q1’26收入$181.5bn同比增长17%，高于公司指引上限和市场预期。
• AWS收入增长+28% YoY较此前增速再加速400个基点以上，报告认为收入积压支持未来季度30%+增长。
• 广告服务收入增长+24% YoY继续维持20%+同比增长。
• Q1’26 GAAP经营利润率13.1%报告称为历史最高经营利润率，高于高盛和市场预期。
• 2026收入预测$827.60bn由此前$798.34bn上调。
• 2026 GAAP EPS预测$9.02由此前$7.72上调；Q1包含约$16.8bn未实现投资收益。
• 市值$2.9tr报告Key Data披露。

影响与含义

报告对AMZN的投资含义偏正面：业绩超预期和目标价上调强化了长期成长股逻辑，尤其是AWS、广告和电商运营效率带来的利润率扩张。但报告也提示，AI相关资本开支、Leo扩张成本、SBC季节性上升和运输燃料成本可能压制短期自由现金流与利润率表现。

风险

• 电商或云业务增长受到竞争冲击。
• 广告、云、第三方卖家和订阅等高利润业务扩张不及预期。
• AI、物流、卫星连接和其他长期项目投资拖累毛利率或经营利润率。
• FY26资本开支保持高位，可能压制自由现金流。
• SBC季节性上升、Leo扩张成本约$1bn以及燃料通胀带来的运输成本上升可能造成短期利润率波动。
• 全球监管环境变化可能要求产品或平台调整。
• 全球宏观波动和成长股风险偏好变化可能影响估值。

后续跟踪

• AWS收入积压向收入转化的速度，以及未来季度是否能维持30%+同比增长。
• Trainium 2、Trainium 3和Trainium 4需求及定制芯片对AWS生态和利润率的贡献。
• 广告服务是否继续保持20%+同比增长。
• 电商物流效率、Prime当日达、Amazon Now和生鲜快商业务的增长持续性。
• FY26资本开支、自由现金流和经营利润率之间的平衡。
• Q2’26收入、GAAP EBIT和GAAP EPS能否达到更新后的高盛预测。