中东冲突致铝供给骤减，2026年预计出现185万吨缺口

概览

本报告深入探讨了在中东地缘政治冲突导致供应严重中断的背景下，为何LME铝期货价格并未出现预期中的暴涨。摩根士丹利分析认为，铝市的紧张状况更多地体现在现货溢价、地区溢价以及期货期限结构的剧烈变化上，而非单纯的期货盘面价格。报告指出，由于中东地区超过4%的全球产能受损且重启困难，叠加中国产能天花板及其他地区电力限制，2026年全球铝市预计将出现185万吨的历史性短缺。尽管当前市场通过前期囤货和高溢价消化了部分压力，但随着库存消耗和供需缺口扩大，铝价面临显著的上行风险。

核心观点

供应端遭受重创与结构性短缺：中东地区的冲突直接导致阿联酋、卡塔尔和巴林等地的大型冶炼厂停产或减产，合计影响产能超过300万吨，占全球供应量的4%以上。此外，伊朗冶炼厂也面临原料短缺和直接攻击的风险。由于铝冶炼厂重启需要长达12个月的时间，这种供应损失具有长期性。同时，中国触及冶炼产能上限，其他地区受电力成本制约，新增供给极其有限。摩根士丹利估算，2026年全球铝需求仍将增长1.4%，其中储能系统的需求激增（预计增长50%）抵消了建筑和太阳能需求的疲软，最终导致市场出现185万吨的巨大赤字。 价格表现的“错觉”与溢价的真实反映：投资者疑惑为何LME三个月铝价自冲突开始仅上涨12%，但报告指出，现货价格实际上涨了14%，且地区溢价大幅飙升。欧洲含税溢价上涨55%，日本溢价上涨72%，美国中西部溢价上涨9%。这些溢价更准确地反映了各区域实物的紧缺程度。此外，期货曲线呈现陡峭的贴水结构（Backwardation），即近期价格远高于远期价格，这极大地增加了持有库存的成本，迫使终端用户去库存而非囤积，从而在统计上掩盖了部分实物紧张对期货价格的直接推动。 市场缓冲与潜在风险：前期的高进口量（特别是美国从中东的大量到货）和印尼出口的激增为市场提供了一定的缓冲。然而，随着中东流向美国的货源切断，美国和欧洲将不得不争夺加拿大的铝资源，推高北美溢价。LME仓库中92%的注册仓单为俄罗斯原产铝，若因地缘政治因素进一步受限，或中国因内外价差扩大而增加出口，都将对全球平衡产生深远影响。报告认为，虽然中国出口可能缓解海外紧张，但也会加速中国国内库存的去化。 价格展望：在基准情景下，摩根士丹利预计铝价将在2026年第四季度持稳于3500美元/吨左右。在牛市情景中，若中东局势缓和带来情绪改善及美元走弱，或者终端用户开始重新补库，铝价可能突破4000美元/吨。而在熊市情景中，若冲突长期化导致需求破坏担忧占据主导，铝价可能回落至2500美元/吨，但报告认为目前牛市情景的概率更高。

分析框架

研报采用了典型的供需平衡表分析法，结合地缘政治事件对供给曲线的冲击进行量化估算。首先，通过拆解中东冲突对各主要冶炼厂（如EGA、Qatalum、Alba）的具体影响，计算出全球供应损失的绝对值和比例。其次，引入“期限结构”和“地区溢价”作为辅助观察指标，解释期货价格与现货市场脱节的现象，这是大宗商品研究中识别隐性紧张的关键方法。最后，通过设定基准、牛市和熊市三种情景，综合考量宏观情绪、美元走势及库存行为对价格的边际影响，得出多维度的价格预测。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需平衡与缺口分析

  通过计算全球总供应量（考虑产能中断、重启时间）与总需求量（分行业拆解）的差值，判断市场是过剩还是短缺。本报告据此得出2026年185万吨的赤字结论，这是支撑看涨观点的核心逻辑。

• 行业/产业分析框架

  期限结构与溢价分析

  在期货价格未能完全反映基本面时，通过分析期货曲线的形态（如贴水Backwardation）和不同地区的实物溢价（Premium），来捕捉市场的真实紧张程度。本报告指出溢价上涨和陡峭贴水是供应紧张的更准确信号。

• 事件博弈与行为金融

  地缘政治对供给曲线的冲击

  评估突发地缘政治事件（如中东冲突）对特定产区产能的物理破坏及重启难度，进而修正长期供给预期。本报告强调了铝冶炼厂重启周期长（12个月）的特性，放大了短期冲击的长期影响。

关键数据

• 2026年预计铝市赤字185万吨创纪录水平的供需缺口
• 中东供应损失占比>4%全球铝供应因冲突受损的比例
• LME三个月铝价涨幅12%自2月底冲突升级以来的涨幅
• 欧洲含税溢价涨幅+55%反映欧洲地区实物紧张程度
• 日本溢价涨幅+72%反映亚洲地区实物紧张程度
• 基准情景目标价 (4Q26)~3500美元/吨摩根士丹利基准预测
• 牛市情景目标价>4000美元/吨若情绪改善或重新补库

影响与含义

对全球铝产业链而言，供应的长期中断意味着下游企业将面临更高的采购成本和更不稳定的货源。对于投资者而言，单纯关注LME期货价格可能会低估铝市的紧张程度，应重点关注地区溢价和期限结构的变化。美国和中欧地区因争夺非俄、非中东货源，溢价将持续高位。中国铝企可能因内外价差扩大而增加出口，但这将加速其国内库存去化，长期看有利于全球平衡的修复，但短期可能压制海外价格涨幅。

风险

• 中东冲突长期化导致需求破坏，引发经济衰退担忧
• 中国铝出口大幅增加，缓解海外市场紧张并压低价格
• LME仓库中俄罗斯铝源被进一步限制或移除，导致流动性危机
• 终端用户因高价格和贴水结构持续去库存，掩盖真实需求

后续跟踪

• 中东地区冶炼厂的重启进度及实际恢复产能情况
• 中国铝半成品及未锻轧铝的出口数据变化
• LME注册仓单中俄罗斯铝的流向及注销情况
• 美国中西部溢价与欧洲溢价的价差变化，反映跨大西洋套利机会
• 全球宏观经济数据对铝需求（特别是储能、建筑领域）的影响