工业富联AI服务器机架放量，规格升级强化领先地位

概览

本报告聚焦工业富联在AI服务器机架业务中的增长机会。高盛认为，Rubin Ultra和Feynman等新一代平台带来的规格迁移、网络配置复杂度提升和供应链进入壁垒上升，将推动工业富联进一步扩大在AI服务器机架领域的领先市场地位。

核心观点

核心观点是：第一，工业富联是AI服务器规格升级下ODM厂商中的主要受益者；第二，强研发能力、从零组件到ODM、从服务器到交换机的综合产品覆盖，以及具备大规模美国生产能力的全球制造布局，是公司的关键竞争优势；第三，尽管低毛利AI服务器机架出货占比提高，但良率和效率改善、业务模式由Buy & Sell向Consign转型，有望支撑毛利率改善。

分析框架

高盛将4Q25业绩纳入模型，基本维持2026年净利润预测不变，上调2027-2028年收入、营业利润和净利润预测，并将公司预测与Bloomberg一致预期及同业估值进行比较。估值采用近端P/E方法，将12个月目标价滚动至2027E，并结合净利润增速和经营利润率进行同业回归。

方法论与常识提炼

• 估值12个月目标价P/E估值

  基于21.6x 2027E P/E得出Rmb93.9目标价

  目标P/E倍数参考同业P/E与前瞻基本面指标的回归关系，包括净利润同比增速和经营利润率。

• 盈利预测盈利预测修订

  上调2027E-2028E盈利预测

  2026E净利润基本不变，2027E和2028E净利润分别上调12%和33%，主要来自AI基础设施需求增长和AI服务器机架市场份额提升。

• 同业比较Peers regression / PEG&M

  以同业估值、增长和利润率评估目标倍数合理性

  报告将FII与Gigabyte、Wiwynn、Wistron、Inventec、Quanta等公司比较；FII在2028E净利润增速和PEG&M指标上具有较强吸引力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 601138.SS / Foxconn Industrial Internet

  核心覆盖标的

  优势

  AI服务器机架领先份额、强研发、服务器和交换机综合产品覆盖、全球生产布局和大规模美国生产能力。

  劣势

  AI服务器机架业务毛利率较低，业务模式和产品代际切换可能影响短期市场信心。

  对比

  相较Bloomberg一致预期，高盛2027E收入高21%、经营利润高12%、净利润高8%；同业表中FII 2028E净利润增速约34%，PEG&M约0.3，优于同业平均。

  风险

  AI服务器需求或利润低于预期、iPhone零组件扩张低于预期、新工厂产能爬坡慢于预期、iPhone出货低于预期。

关键数据

• 12个月目标价Rmb93.9前次目标价为Rmb92.9，报告维持Buy评级。
• 当前价格Rmb59.32图表显示对应上行空间58.3%。
• 目标P/E21.6x 2027E P/E用于推导12个月目标价。
• AI服务器机架市场份额约60% in 2025 -> 约70% in 2028E高盛预计公司份额持续提升。
• AI服务器相关收入占比49% in 2025 -> 85% in 2028EAI服务器业务成为收入增长核心驱动。
• 2027E收入预测Rmb2,358,894mn较此前预测上调6%，较Bloomberg一致预期高21%。
• 2028E收入预测Rmb3,365,619mn较此前预测上调29%。
• 2027E净利润预测Rmb86,264mn较此前预测上调12%，较Bloomberg一致预期高8%。
• 2028E净利润预测Rmb115,615mn较此前预测上调33%。
• 2025-2028E净利润CAGR+49%高于2021-2024A的+5% CAGR，支撑重估逻辑。

影响与含义

如果AI基础设施投资延续且服务器与交换机规格升级按预期推进，工业富联的AI服务器机架收入、市场份额和盈利增长可能继续超出一致预期，并支撑估值重估。报告的投资含义偏正面，但估值倍数已反映部分市场对GB300向Rubin切换的担忧。

风险

• AI服务器业务需求和利润低于预期。
• iPhone零组件业务因竞争激烈而扩张低于预期。
• 新工厂产能爬坡慢于预期。
• 由于公司提供iPhone零组件，iPhone出货低于预期会带来压力。
• GB300向Rubin等平台切换过程中的市场担忧可能影响估值倍数。

后续跟踪

• Rubin Ultra和Feynman等新平台的规格升级节奏。
• AI服务器机架市场份额是否按2025约60%至2028E约70%的路径提升。
• AI服务器相关收入占比是否持续上升至2028E的85%。
• 良率、生产效率和Consign模式转型对毛利率的实际支撑。
• 2027E和2028E收入、营业利润、净利润相对一致预期的兑现情况。
• 美国大规模生产能力和新工厂产能爬坡进展。