DRAM/NAND/HBM景气周期延长，存储芯片估值倍数有望进一步扩张

概览

高盛认为当前存储芯片行业景气周期与历史不同，需求端AI服务器增长显著、供给端产能增速放缓、合同动态更绑定，导致周期延长至2028年，估值倍数有望从当前低位向更高水平扩张。

核心观点

需求端：服务器内存占比从2017年16%升至2028年61%，AI服务器需求驱动内存需求增长，2026-2028年DRAM/NAND需求CAGR预计28%/23%。供给端：HBM产能占用大量晶圆产能，2026-2030年DRAM产能CAGR预计7-8%（较2017-2018年12%低4-5个百分点），HBM产能占比持续提升。合同动态：LTAs提供更绑定的合同条款，包括预付款和违约罚则，减少价格波动，提升需求可见度，推动厂商盈利可持续性。

分析框架

机构采用供需框架对比历史周期与当前周期的差异：1）需求端分析AI服务器占比提升和需求增速；2）供给端分析产能增速放缓和HBM对传统内存产能的挤占；3）合同动态分析LTAs绑定程度提升。通过三维度验证当前周期更长的可持续性，指出内存厂商盈利提升将推动估值扩张。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  存储芯片行业供需框架

  供需框架通过比较供需缺口（S/D）和价格趋势判断周期长度，当前DRAM/NAND/HBM供需缺口持续至2028年，表明周期比2017-2018年更长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 三星电子 (005930.KS)

  DRAM/NAND/HBM需求增长驱动盈利提升，HBM业务进展显著

  优势

  DRAM/NAND需求占比高，HBM业务增长加速

  风险

  智能手机利润下滑、OLED市场占有率损失

• SK海力士 (000660.KS)

  HBM市占率领先，估值方法转为P/E

  优势

  HBM技术领先，估值方法调整至P/E

  风险

  内存供需恶化、AI资本支出减少

• 铠侠控股 (285A.T)

  NAND周期延长，需求增长驱动估值提升

  优势

  NAND价格持续上涨，HBM需求增长

关键数据

• DRAM 2027E供需缺口5.9%2026E为5.0%
• NAND 2027E供需缺口4.6%2026E为4.4%
• HBM 2027E供需缺口6.0%2026E为5.4%
• 三星DRAM 2026E ASP326%同比涨幅
• 三星NAND 2026E ASP283%同比涨幅

影响与含义

内存厂商盈利持续提升，DRAM/NAND毛利率预计维持80%/中高位。当前估值倍数（三星7X、海力士3.4X）远低于历史周期均值（9X-10X），若周期持续至2028年，估值有望向10X-20X水平靠拢，带来显著估值扩张空间。

风险

• 内存供需恶化导致价格下跌
• 智能手机需求下降影响传统内存
• 三星HBM业务进展冲击海力士HBM收入
• AI相关资本支出减少影响HBM需求