高盛维持 Krafton 买入评级，但将目标价下调至 W300,000

概览

本报告是高盛对 Krafton 的评级与估值框架更新。报告维持 Buy 评级，但在全球游戏公司估值框架重整后，将 Krafton 的目标 P/E 倍数从 18x 下调至 13x，并将 12个月目标价从 W500,000 下调至 W300,000。核心判断是：PUBG 作为“forever game”仍具备强现金流和变现韧性，但单一 IP 集中度限制了估值溢价；与此同时，Subnautica 2 的早期表现和 Gamescom 2026 五款新作展示体现出向多资产发行商转型的进展。

核心观点

高盛认为 Krafton 当前股价对应约 8.5x 12个月远期 EPS，在亚洲游戏同业中属于少见的个位数 NTM P/E，已经严重反映单一 IP 风险，因此提供有吸引力的入场点。估值折价的关键原因不是 PUBG 表现疲弱，而是 PUBG 越强，非 PUBG 新品需要贡献足够利润占比以降低集中度的门槛越高。若后续非 PUBG 收入可见度、持续变现和多年度盈利能力得到证明，估值有望从 13x 向 14-15x 甚至更高修复。

分析框架

报告采用全球游戏同业盈利质量框架，对公司按未来管线质量与 IP 多元化、地理覆盖、近端盈利可见度三项核心支柱映射目标 P/E 区间。Krafton 被归入“高近端现金流可见度但单一 IP 集中”的 13x-15x 区间，并因非 PUBG 反复盈利能力尚未验证而采用区间低端 13x。盈利预测还纳入了 Subnautica 2 早期销售、PUBG PC/移动端 live-service 趋势以及 Subnautica 2 相关 earn-out 对非经营收入的影响。

方法论与常识提炼

• 估值全球游戏同业盈利质量 P/E 框架

  按 IP 多元化、全球覆盖和盈利可见度划分目标 P/E 区间

  高盛以全球游戏同业 2027E P/E 中位数 18x 为基准，将具备多 IP 飞轮和全球平台覆盖的公司给予 19x-21x 以上，多个耐久 IP 公司给予 16x-18x，单一 IP 但近端现金流强的公司给予 13x-15x，低盈利或管线替代可见度公司给予 10x-12x。

• 估值NTM P/E 目标价法

  13x NTM P/E

  Krafton 的 12个月目标价 W300,000 来自对 NTM EPS 应用 13x 目标 P/E；该倍数较此前 18x 下调，以反映单一 IP 集中度和非 PUBG 管线尚未充分验证。

• 质量因子GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple、Integrated

  高盛披露其 Factor Profile 通过成长、财务回报、估值倍数及综合百分位为股票提供投资背景，其中综合指标为成长、财务回报和低估值特征的平均。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Krafton (259960.KS)

  报告覆盖公司与投资标的

  优势

  PUBG 全球流量和变现韧性强，现金生成能力较好；Subnautica 2 早期销售超预期；Gamescom 2026 五款新作提供管线期权。

  劣势

  盈利仍高度依赖 PUBG，非 PUBG 多年持续贡献尚未验证；新作商业化时间、质量和收入目标可见度不足。

  对比

  当前约 8.5x 12个月远期 P/E，在亚洲游戏同业中处于个位数低估水平；但相比多 IP 耐久发行商仍应有折价。

  风险

  PUBG 参与度或变现恶化，新作延期或商业化不及预期，以及无法摆脱单一 IP 发行商折价。

• PUBG

  核心盈利锚点和估值约束

  优势

  PC 和移动端 live-service 节奏稳定，Xeno Point 更新带动 PCU 上升，Black Market 2026 可能增强 2Q26 变现。

  劣势

  核心 IP 越强，越提高新 IP 降低盈利集中度所需的规模门槛。

  对比

  相较新管线，PUBG 仍是最清晰、最可验证的现金流来源。

  风险

  玩家参与度或付费转化下滑将直接削弱核心盈利可见度。

• Subnautica 2

  非 PUBG 多元化催化剂

  优势

  早期访问 5天销量超过 400万份，用户评价为 Very Positive，促使高盛显著上调销量和流水预测。

  劣势

  仍处早期访问阶段，完整发布可能需要两到三年，尚不能证明可与 PUBG 相比的 recurring live-service 特征。

  对比

  相比其他尚未商业化的新管线，Subnautica 2 是当前最具可见度的非 PUBG 贡献来源。

  风险

  后续内容更新、完整发布节奏和长周期留存若不及预期，可能削弱多元化叙事。

关键数据

• 评级Buy报告维持买入评级。
• 12个月目标价W300,000此前目标价为 W500,000。
• 当前价格W204,000报告首页披露价格。
• 隐含上行空间47.1%基于 W300,000 目标价和 W204,000 当前价。
• 目标估值倍数13x NTM P/E此前目标倍数为 18x。
• 2026E 收入预测W4,871.7bn新预测较旧预测上调约 2%。
• 2026E EPSW22,545旧预测为 W27,071。
• 2026E P/E9.0x报告预测表披露。
• Subnautica 2 首 12个月销量预测7.3mn此前预测为 1.5mn；早期访问 5天销量超过 4mn。
• Subnautica 2 首 12个月流水预测约 W330bn此前预测为 W90bn。
• PUBG PC 日 PCU963kXeno Point 街机模式更新后日 PCU 上升 25%。
• 2026E/2027E/2028E 收入调整+2%/-4%/-4%反映 Subnautica 2、PUBG live-service 趋势和相关 earn-out。
• 2026E/2027E/2028E OP 调整+6%/-8%/-10%报告披露的经营利润预测修订。
• 2026E/2027E/2028E NP 调整-15%/-7%/-9%报告披露的净利润预测修订。

影响与含义

投资含义是，Krafton 的估值重置并非否定公司基本面，而是将其从多 IP 溢价预期重新定位为“强现金流、强单 IP、待验证多元化”的估值层级。短期 PUBG 运营和 Subnautica 2 销售可支撑盈利与情绪；中期能否通过 Gamescom 2026 管线、inZOI 和其他新项目证明持续商业化，将决定估值是否从 13x 底部区间再评级。

风险

• PUBG engagement 或 monetization 比预期更快恶化，降低核心盈利基础的可见度和耐久性。
• Subnautica 2、inZOI 及其他新项目出现延期、产品质量弱于预期或商业化不及预期。
• 新 IP 无法形成可持续贡献，导致公司继续以结构性单一 franchise publisher 折价交易。
• 非 PUBG 收入可见度不足，使估值倍数难以从 13x 向 14-15x 或更高修复。
• 市场继续聚焦单一 IP 集中度，即使短期业绩增长稳健，也可能限制估值扩张。

后续跟踪

• PUBG PC Steam 并发用户、PUBG Mobile 关键国家流水排名、Peacekeeper 变现和活跃度。
• Black Market 2026 对 PUBG PC 2Q26 付费转化和收入的拉动。
• Subnautica 2 后续销量、Steam 评价、内容更新节奏和完整发布时间。
• Gamescom 2026 五款新作的玩法展示、观看量、beta 安排、上线窗口和管理层表态。
• 非 PUBG 标题对总经营利润的贡献比例是否随时间提升。
• 2026E-2028E 收入、OP、NP 预测是否因管线进展继续上修或下修。