北美数据中心管道激增，BTM供电成主流趋势
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北美数据中心管道激增，BTM供电成主流趋势
5月北美数据中心项目管道增加29GW至324GW，开发商和加密矿工主导增长；表后（BTM）供电比例大幅上升，利好电气设备商及拥有电力资源的矿企。
- 项目管道总量达324GW，单月增加29GW，主要由房地产开发商（22GW）和加密矿工（6GW）驱动。
- 在建容量增至63GW，Meta和Amazon贡献了超大规模云厂商新增量的90%。
- 表后（BTM）供电管道激增至129GW，占新管道的近50%，利好CAT、CMI及ETN、HUBB等电气企业。
- 因当地反对（NIMBY）导致的搁浅容量升至34GW，占总管道的11%，但增速开始稳定。
- 加密矿工已签约6GW电力给AI相关客户，占其管道容量的20%，具备解决“计算时间”问题的优势。
研报解读
概览
本报告更新了伯恩斯坦的北美数据中心容量追踪系列，详细分析了截至2026年5月的项目管道、在建工程、搁浅容量以及表后（BTM）供电趋势。核心结论显示，数据中心项目管道强劲增长，单月增加29GW至324GW，主要由非传统参与者（房地产开发商和加密矿工）推动。同时，为应对电网连接瓶颈，BTM供电模式加速普及，成为行业结构性变化。报告维持对电气设备、部分加密矿工及超大规模云厂商的积极看法。
核心观点
项目管道与建设动态：5月数据中心项目管道总量达到324GW，环比增长10%（+29GW）。增长主要来自房地产开发商（贡献22GW，如O’Leary Ventures和Carlyle Group）和加密矿工（贡献6GW，如Core Scientific、Riot和TeraWulf）。相比之下，超大规模云厂商（Hyperscalers）的管道容量本月略有下降。在建容量方面，5月增加4.4GW至63GW，其中超大规模云厂商、开发商和新云服务商（Neoclouds）贡献了约80%的新增量，Meta和Amazon是主要驱动力。地理上，德克萨斯州和犹他州是新增管道的热点地区。 表后（BTM）供电加速渗透：由于电网连接困难，BTM供电模式正在快速崛起。BTM项目管道环比增长12%至129GW，年初至今增长48%。目前仅有4%的已安装数据中心采用BTM，但在建项目中这一比例已达25%，管道中更是高达40%。5月新增管道中近50%为BTM项目。这种趋势直接利好大型发动机制造商（如Caterpillar计划将大型发动机产能扩大三倍，Cummins进入主电源市场）以及电气设备供应商（如Eaton、Hubbell），因为现场发电项目在配电设备上的支出比仅并网项目高出约30%。 搁浅容量与监管风险：受当地社区反对（NIMBY主义）影响，搁浅容量（取消、延迟或未获批）上升至34GW，占总管道的11%，高于去年夏季的7-9%，但近期增速趋于稳定。目前已有19个州正在限制或考虑限制新建数据中心。 细分市场观点：加密矿工凭借现有的30GW电力管道和运营能力，能够有效解决AI计算的“时间紧迫性”问题，过去两年已签约6GW电力给超大规模云厂商和AI芯片制造商。电气设备总潜在市场（TAM）巨大，估算Quanta Services可达4.4万亿美元，Vertiv达1万亿美元。超大规模云厂商2026年资本支出共识预期约为6400亿美元，同比增长78%。
分析框架
机构采用自下而上的数据追踪方法，通过监控北美数据中心按开发阶段、运营商类型和地理位置划分的容量变化，来推导行业景气度。分析逻辑主要围绕“供需瓶颈”展开：首先识别管道总量的增长来源（谁在投钱），其次关注建设进度的实际落地情况（在建容量），再次分析制约因素（搁浅容量/NIMBY），最后聚焦于解决瓶颈的技术路径（BTM供电）及其带来的产业链投资机会（电气设备、发动机、拥有电力资源的矿工）。这种方法论强调了从宏观容量数据到微观企业受益逻辑的传导。
方法论与常识提炼
供需框架
研报通过分析数据中心的供给端（管道、在建、搁浅容量）和需求端（超大规模云、AI、加密货币的算力需求）来评估行业平衡状态，特别关注电网瓶颈如何改变供给结构（如转向BTM供电）。
产业链上中下游传导
研报展示了从数据中心运营商（下游）的投资行为，向上游传导至电气设备、发动机制造商（上游）的逻辑，例如BTM供电趋势如何具体利好Eaton和Caterpillar。
TAM（总潜在市场）估算
研报基于当前管道容量和公司披露的每兆瓦（$/MW）价值机会，估算各电气设备公司的总潜在市场规模，以此作为长期增长空间的量化依据。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Eaton (ETN)受益：BTM供电趋势增加配电设备需求
- 优势
- 受益于现场发电项目更高的电气设备支出
- 对比
- 与Hubbell同为电气设备龙头，获跑赢大盘评级
- Hubbell (HUBB)受益：BTM供电趋势增加配电设备需求
- 优势
- 受益于现场发电项目更高的电气设备支出
- 对比
- 与Eaton同为电气设备龙头，获跑赢大盘评级
- Core Scientific (CORZ)受益：拥有电力资源并可租赁给AI客户
- 优势
- 贡献了加密矿工管道增长的主要部分（2.3GW）
- 对比
- 与其他矿工相比，获跑赢大盘评级
- TeraWulf (WULF)受益：拥有电力资源并可租赁给AI客户
- 优势
- 贡献了加密矿工管道增长的主要部分（1.2GW）
- 对比
- 获跑赢大盘评级，目标价36美元
- Meta Platforms (META)受益：在建容量主要驱动力之一
- 优势
- 贡献了超大规模云厂商新增在建容量的大部分（638MW）
- 对比
- 获跑赢大盘评级，目标价850美元
- Caterpillar (CAT)受益：BTM供电增加大型发动机需求
- 优势
- 计划将大型发动机产能扩大三倍以应对需求
- 劣势
- 评级为中性（Market-Perform）
- 对比
- 与Cummins相比，CAT更侧重于大型发动机
关键数据
- 项目管道总量324 GW环比增加29 GW，增幅10%
- 在建容量63 GW环比增加4.4 GW
- 搁浅容量34 GW占总管道11%，环比增加1.9 GW
- BTM供电管道129 GW环比增长12%，占新管道的近50%
- 超大规模云2026年Capex共识~6400 亿美元同比增长78%
- 加密矿工签约电力6 GW占其30GW管道的20%，合约价值超1100亿美元
影响与含义
研报认为，数据中心行业的电气化趋势在短期和长期均具有强劲支撑。对于电气设备公司（如Eaton、Hubbell、Vertiv），健康的订单积压和高需求意味着多年的增长可见性。对于加密矿工，其持有的电力资源使其成为AI基础设施的重要参与者，能够通过租赁电力或提供“暖壳”服务获得额外收入。对于超大规模云厂商，虽然资本支出大幅增加，但通过租赁和BTM模式，其容量扩张正逐步与云/AI收入增长匹配。地缘政治上，数据中心建设正向内陆地区（如犹他州、德克萨斯州）转移，以规避沿海地区的监管和电网限制。
风险
- 当地社区反对（NIMBY）导致项目搁浅或延迟的风险
- 电网连接瓶颈可能导致建设进度不及预期
- 监管政策变化，目前19个州正在考虑限制数据中心建设
后续跟踪
- BTM供电在项目管道中的占比变化
- 超大规模云厂商资本支出的实际执行情况
- 加密矿工与AI客户签订的电力租赁合约规模
- 各州对数据中心建设的监管政策动向