高盛：通胀降温带来喘息，但全球利率曲线仍更适合选择性做多中端与做陡

概览

这是一篇高盛Global Rates Trader利率策略报告，主题为“Quick Duration Break”。报告认为，美国6月通胀降温为利率市场提供了短暂喘息，但Fed官员仍聚焦通胀任务，若要进一步消化加息风险，需要更多温和通胀数据。在全球范围内，欧洲和英国前端鹰派风险已经较充分定价，但能源价格尤其是欧洲天然气上行风险可能限制短期缓和。报告的总体曲线观点是：到2026年底前端利率有望缓和、收益率曲线趋陡，但长端收益率受财政、供给、期限溢价和投资需求影响仍相对黏性。

核心观点

核心观点包括：第一，美国利率多头应更偏向5年期而非长端，因为2s5s在通胀上行时仍有压平空间，而长端远期在利率下行中可能更黏。第二，美国通胀互换的长期远期虽相对基本面略便宜，但由于经济学家预计未来12至18个月通胀低于市场定价，且通胀上行可能通过更高实际利率吸收，因此当前不构成有吸引力的单边多头。第三，美国国债需求总体仍良性，但下半年票据和息票净供给吸收、长端公司债供给对剥离需求的挤出、海外官方买盘放缓和银行买盘节奏都需要观察。第四，加拿大曲线在政策正常化预期下有望变陡，CAD曲线中段相对美国存在一定跑输空间。第五，欧洲和英国前端鹰派定价已充分，后续更偏向前端缓和与曲线做陡，但能源和财政风险会使长端期限溢价保持黏性。

分析框架

报告采用宏观利率策略框架，将通胀数据、央行沟通、能源价格、国债供需、资金市场、投资者持仓、资产互换估值、曲线carry/rolldown和G10收益率预测结合起来，形成跨市场的久期、曲线和相对价值判断。美国部分重点分析Fed反应函数、核心PCE、票据供给、回购利率、TGA、货币基金AUM和国债买方结构；欧洲与英国部分重点分析天然气价格、央行会议定价、通胀意外对曲线中段的冲击、杠杆率监管放松对EGB资产互换的支持；日本部分则区分资金流对JGB配置的温和支持与宏观条件对收益率的主导作用。

方法论与常识提炼

• macro_ratesFed反应函数与通胀路径分析

  以通胀数据、劳动力市场和央行沟通判断加息风险是否可继续消化。

  报告指出劳动力市场稳定使Fed继续聚焦通胀，6月通胀降温只是一次喘息；在核心PCE同比仍高于3%的情况下，进一步压缩加息定价需要更多温和通胀数据。

• relative_value宏观估值框架

  用基本面变量评估通胀远期和利率远期是否偏贵或偏便宜。

  报告称长期通胀远期相对基本面略便宜，但1y1y和2y2y受油价影响偏强，且基准通胀预测低于市场定价，因此不建议当前做单边通胀多头。

• supply_demand国债供需与资金流监控

  分析票据、息票供给、Fed购买、货币基金、海外买盘、银行和经销商吸收能力。

  报告预计2026年下半年美国净票据供给为6840亿美元、净息票供给为6050亿美元，并认为Fed、货币基金、海外私人部门和银行中介能力仍可支持吸收，但长端公司债供给和官方买盘放缓值得关注。

• curve_strategy曲线做陡与carry/rolldown框架

  结合央行定价、期限溢价和曲线carry筛选2s10s、2s5s和跨市场曲线交易。

  报告维持GBP 2s10s做陡、CAD 2s10s做陡等交易建议，并认为欧洲和英国前端鹰派风险已较充分定价，后续若通胀缓和将更有利于前端和中段反弹。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• US Treasuries / USD rates

  核心覆盖资产

  优势

  通胀降温提供短期喘息，国债需求总体仍被认为良性，Fed和货币基金有望吸收部分票据供给。

  劣势

  核心PCE同比仍高于3%，长端收益率在反弹中可能滞后，2H26票据和息票供给吸收仍需验证。

  对比

  相较长端，高盛更偏好将美国久期多头锚定在5年期；相较长期通胀远期，名义利率曲线中的中段久期更具吸引力。

  风险

  能源价格上行、Fed鹰派沟通、通胀数据再次超预期、长端供给吸收不佳和回购资金压力。

• USD traded inflation

  相对价值观察对象

  优势

  长期通胀远期相对宏观估值框架略偏便宜。

  劣势

  1y1y和2y2y受油价推动偏强，未来12至18个月通胀基准预期低于市场定价。

  对比

  长期远期比短端通胀远期更便宜，但报告认为仍不足以支撑有吸引力的单边多头。

  风险

  油价进一步上行、Fed不转鸽导致实际利率上升、风险资产波动加大。

• CAD rates / USD-CAD 5y spread

  跨市场相对价值

  优势

  BoC政策处于中性区间底部，活动复苏和AI建设相关顺风有助于加拿大前景正常化。

  劣势

  贸易风险虽缓和但仍可能反复，CAD曲线中段相对美国存在跑输风险。

  对比

  报告认为USD-CAD 5年利差处于除去年贸易战以外的较宽水平，而增长前景差异已收窄，因此利差存在收窄空间。

  风险

  加拿大增长再度走弱、贸易冲击回升、BoC转鸽超预期或美国中段利率相对上行。

• EUR rates / EGB asset swaps

  欧洲利率与主权债策略

  优势

  欧洲前端鹰派风险已较充分定价，潜在杠杆率放松可为EGB资产互换提供温和支持。

  劣势

  天然气和能源价格上行仍可能压制短期表现，利率波动上升对主权carry构成逆风。

  对比

  报告认为1y1y相对预测仍偏高，但相对1y1y HICP并未明显错位；更看好曲线后续趋陡和EGB资产互换的正风险回报。

  风险

  天然气价格继续上涨、ECB释放9月加息软信号、欧洲银行吸收政府债能力改善低于预期。

• GBP rates / Gilts

  英国曲线策略

  优势

  BoE会议前鹰派风险在前端已较充分定价，若通胀偏弱，前端和中段存在反弹空间。

  劣势

  财政不确定性、秋季预算风险和期限溢价黏性限制长端持续跑赢。

  对比

  相较单纯买入长端Gilts，报告继续推荐GBP 2s10s做陡，因为BoE可能比市场定价更鸽派，而财政风险压制长端。

  风险

  英国CPI大幅上行、能源价格上涨、领导层交接后的财政政策不确定性、秋季预算风险升温。

• JGBs

  日本利率与资金流观察

  优势

  GPIF和NISA带动储蓄转向国内资产，可能使养老金和零售类别增加JGB配置，并对长端利差有温和支持。

  劣势

  报告认为资金流不是JGB收益率的主导因素，宏观条件仍更重要。

  对比

  相较美国、欧洲和英国曲线交易，JGB观点更偏资金流补充观察，而非核心交易建议。

  风险

  日本宏观条件变化、通胀和央行政策路径变化、国内资金重新外流。

关键数据

• 美国6月核心PCE月率预期18bp高盛经济学家在当周通胀数据后对6月核心PCE的预期。
• 美国核心PCE同比高于3%报告用来说明通胀仍显著高于目标，Fed不能迅速转鸽。
• 2026年下半年美国净票据供给6840亿美元高盛对2H26美国票据供给的基准预测。
• 2026年下半年美国净息票供给6050亿美元高盛预计该供给将由Fed、货币基金、海外私人部门和银行等多类买方吸收。
• Fed年内额外票据购买1300亿至1400亿美元报告预计Fed通过年末将额外购买票据，以支持票据供给吸收。
• 欧洲1y1y自7月2日低点以来重定价超过30bp反映欧洲能源和天然气上行风险推动前端利率重新定价。
• 欧洲银行杠杆率放松潜在资产负债表容量1800亿欧元高盛银行团队估计的潜在增量容量；若按政府债持仓约5%估算，对直接债券持有约90亿欧元。
• 英国CPI意外触发较大利率波动的历史阈值约20bp或以上报告称英国CPI偏离20bp以上时，历史上更容易引发超过一日标准差的利率波动，且5年期反应最大。
• USD 10年收益率预测Spot 4.53%；3Q26 4.45%；4Q26 4.40%；1Q28 4.25%来自G10 10年期收益率预测表。
• GBP 10年收益率预测Spot 4.93%；3Q26 4.60%；4Q26 4.50%；1Q28 4.30%来自G10 10年期收益率预测表。

影响与含义

对投资组合的含义是，全球利率市场并非简单进入全面久期多头环境。美国通胀降温有利于风险缓和，但长端收益率受周期韧性、AI投资、期限溢价和供给吸收约束，久期多头更适合集中在5年期附近；欧洲和英国的近端鹰派风险虽然已充分反映，但能源上行和财政不确定性会抑制长端表现，因此曲线做陡比单纯押注长端下行更符合报告逻辑；加拿大方面，政策维持在中性区间底部且经济正常化，有利于曲线中段相对美国跑输和USD-CAD 5年利差收窄。

风险

• 美国通胀数据重新走强，使Fed维持或强化鹰派立场。
• 能源和天然气价格上行，推高欧洲和英国前端加息定价。
• 美国2H26票据和息票供给吸收不及预期，导致长端或资金市场压力上升。
• 英国财政不确定性和秋季预算风险使期限溢价继续黏着。
• 长端公司债供给增加削弱美国国债剥离需求和长端估值支撑。
• 海外官方买盘下降若从美元强势驱动转为结构性需求变化，将削弱美国国债需求判断。
• BoC、ECB或BoE沟通与市场预期偏离，影响曲线做陡交易表现。

后续跟踪

• 美国后续核心PCE和CPI是否继续温和。
• Fed官员在议息会议前后对通胀和劳动力市场权衡的表述。
• 9月FOMC前的数据密集期与加息定价变化。
• 美国票据发行、TGA重建、货币基金AUM和WAM、回购利率相对IORB的位置。
• 美国长端公司债发行与UST stripping activity的变化。
• BoC后续是否维持政策“适当”表述以及加拿大活动修复节奏。
• 欧洲天然气价格、ECB会议和1y1y-2y2y曲线变化。
• 英国CPI意外、BoE MPC定价、政治交接和秋季预算相关财政风险。
• 日本GPIF、NISA、养老金和零售资金对JGB配置的变化。