印度电动两轮车将迎来产品密集期，大众市场份额洗牌风险上升

概览

报告研究印度电动两轮车即将到来的新品周期及竞争格局变化。核心结论是，较低的开发和供应链门槛将带来更多参与者与更快的产品迭代，大众电动踏板车市场最可能出现激烈的价格和份额竞争；高端电动摩托车则可能形成差异化细分市场。对上市公司而言，TVS和Bajaj面临直接的产品更新压力，Sona BLW则提供了零部件层面的电动化敞口。

核心观点

印度电动两轮车市场仍处于快速增长阶段。报告预计全年销量将超过250万辆，当前月销量运行水平约为18万至20万辆。市场已经从分散的第一代电动车格局，逐渐转向由规模化传统整车厂和更强的电动车原生品牌主导，但Bernstein认为现有份额排序并不稳固，接下来几个季度的新产品周期可能迅速改变竞争次序。 报告的结构性判断源自其2019年研究：电动两轮车比燃油两轮车更容易开发。电芯、电机、控制器、电池管理系统和充电器均可从既有供应商体系采购；整车厂仍需负责设计、整车集成、产品工程和市场推广，但无须自行开发所有关键子系统。相比之下，燃油车型需要发动机开发、排放合规和制造经验，进入壁垒更高。因此，电动两轮车市场天然更容易吸引新进入者，并形成更快、更密集的车型发布节奏。 正在形成的产品管线覆盖传统整车厂、电动车专业企业和国际进入者，同时横跨踏板车和摩托车。Ather正在准备面向大众市场的Konarc/ELO1；VinFast计划于FY27下半年以三款踏板车进入印度；Hero、Eicher、Ultraviolette、Ola Electric、Matter、River和Raptee也均有产品在开发。电动摩托车目前仍只占电动两轮车市场的一小部分，但报告认为，更丰富且差异化的产品供给将逐步提升该品类的市场相关性和渗透率。 大众市场将承受最直接的竞争压力。核心价格带产品的差异化空间有限，消费者主要比较前期购置价格、续航、配置和售后服务可信度。电动踏板车竞争在INR 100,000至150,000价格区间尤其激烈，传统整车厂、电动车专业企业和新进入者正在集中推出多款产品。新进入者还在以相对温和的价格溢价提升配置上限，报告以Ultraviolette Tesseract、River Indie、TVS iQube和Bajaj Chetak进行对比。随着可信选择增加，一款定价合适的优秀产品便可能显著改善竞争地位，而疲弱的产品周期也可能造成份额快速流失。 高端市场的演变路径有所不同。性能、设计、技术、实用性或品牌传统可以构成更清晰、更难复制的产品主张。Ultraviolette以性能定位，River强调实用功能，Royal Enfield旗下Flying Flea则利用品牌传统。此类细分市场的销量可能较小，但成功建立身份认知的企业有望获得更好的定价，并在长期形成更具韧性的利润率。报告同时强调，并非所有新进入者都会成功，最终胜出者除了需要有吸引力的产品，还必须具备大规模销售、融资和售后服务能力。 公司层面，TVS和Bajaj对本轮竞争周期的直接敞口最大，两者分别居电动两轮车销量第一和第二。其iQube和Chetak相较新进入者的车型，在绝对配置方面日益显旧；风险在于同一价格点上失去“最佳产品”的消费者认知，因此需要加快更新周期，而不能只依靠传统龙头地位。TVS若失去电动踏板车领先位置，影响可能更大，因为其在燃油踏板车领域长期拥有较高份额，电动车份额走弱可能压制市场情绪。对Bajaj而言，电动踏板车是增量业务，报告认为关注重点将更多落在电动摩托车市场如何发展。Hero正在扩大Vida业务，但目前承受较大亏损，也将面对同样激烈的竞争。Eicher借助Flying Flea C6/S6和Royal Enfield品牌切入电动摩托车细分市场，定位更独特，但从电动化获得的销量收益可能较小。 报告认为，零部件公司是参与这一趋势更直接的路径，但印度目前缺少电芯供应标的。Sona BLW通过电动车电机业务受益，并已向印度领先电动车企业供货。相较于依赖单一整车产品周期的企业，这一定位使其能够参与多个客户的电动化增长，不过其结果仍取决于电动化速度、出口需求、竞争强度和市场份额。 截至2026年8月26日，TVS、Bajaj、Eicher、Hero和Sona BLW的当前价格分别为INR 4,464.00、INR 11,724、INR 8,035.00、INR 5,595.00和INR 795.00，目标价分别为INR 3,460、INR 11,500、INR 7,000、INR 5,010和INR 850；报告列示的预期相对表现依次为7.2%、5.7%、1.5%、（18.9）%和46.0%。对应评级为TVS Market-Perform、Bajaj Outperform、Eicher Market-Perform、Hero Market-Perform及Sona BLW Outperform。 TVS目标价INR 3,460采用分部估值：独立业务价值INR 3,200，DCF使用10.5%折现率、3%永续增长率并明确预测至FY37，对应核心两轮车业务FY27E市盈率32倍；模型假设FY26至FY37E收入和EBITDA复合增速分别为11.1%和13.3%。TVS Credit按FY25账面价值2.5倍市净率计入每股INR 120，其他投资按FY25账面价值1倍市净率计入每股INR 140。 Bajaj目标价INR 11,500来自DCF，折现率10%、永续增长率3%，明确预测至FY35；FY25至FY35E收入和EBITDA复合增速分别为11%和10.4%，隐含FY28E市盈率24倍。报告指出，长期EBITDA利润率高于预期以及电动车业务规模扩大，可能构成主要上行来源。 Eicher目标价INR 7,000采用分部估值，两轮车业务使用DCF并隐含FY27E市盈率31倍，商用车业务按FY27E市盈率20倍估值。DCF采用10.5%折现率、4%永续增长率并预测至FY37，FY23至FY37E收入和EBITDA复合增速分别为14.6%和15%。 Hero独立业务DCF价值为每股INR 4,370，隐含FY28E市盈率16倍；模型采用10.6%折现率、1.5%永续增长率并预测至FY37，FY23至FY37E收入和EBITDA复合增速分别为5.8%和6.5%。Ather Energy按当前市值、Hero Fincorp按FY25账面价值、Euler Motors按成本估值，并扣除10%控股公司折价后，联营投资合计贡献每股INR 640，得到目标价INR 5,010。 Sona BLW目标价INR 850，包括核心业务每股INR 660和Denso合资企业每股INR 190。核心业务使用DCF，以FY38为终值年份、永续增长率为5%；预测FY26至FY30E收入复合增长20%，FY30至FY37E放缓至16%，EBITDA利润率稳定在24%至25%。Denso合资企业按FY35E退出EV/EBITDA 10倍估值，再以0.43折现因子折回，对应现值口径的FY35E EV/EBITDA 4.3倍。

分析框架

Bernstein先以燃油与电动两轮车的开发难度和供应链结构差异解释进入壁垒，再盘点现有车型、计划发布车型及不同价格带的竞争情况。随后，报告区分大众与高端市场的差异化能力，结合产品配置、价格、品牌、销售融资和服务能力判断份额变化，最后将行业判断映射至五家上市公司的经营敞口、评级和DCF或分部估值。

方法论与常识提炼

• 竞争与战略框架产品生命周期

  产品周期与新品管线分析

  报告通过比较现有车型与未来数个季度的发布计划，判断产品新旧程度如何改变消费者认知、市场份额和企业竞争位置。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  电动两轮车供应链与整车竞争传导

  报告从电芯、电机、控制器、BMS和充电器的可采购性出发，解释上游供应体系如何降低整车进入门槛，并进一步分析整车厂和电机供应商的不同受益与风险。

• 估值方法DCF 现金流折现

  明确预测期加终值的现金流折现

  报告使用折现率、永续增长率和长期经营预测计算TVS、Bajaj、Eicher两轮车业务、Hero及Sona BLW核心业务的现值。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  TVS、Eicher、Hero和Sona BLW的不同业务或投资分别使用DCF、市盈率、市净率、市场价值、成本或EV/EBITDA估值，再加总形成目标价。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  退出倍数折现估值

  Sona BLW的Denso合资企业按FY35E EV/EBITDA 10倍退出倍数估值，并以0.43因子折回当前价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TVS Motor（TVSL.IN）

  电动两轮车销量第一，直接暴露于大众电动踏板车新品周期和份额重排。

  优势

  拥有iQube及传统燃油踏板车领域的较高份额。

  劣势

  iQube相对新进入者在绝对配置上日益显旧，失去电动踏板车领先位置可能压制市场情绪。

  对比

  与排名第二的Bajaj相比，TVS因传统踏板车优势更强，电动车份额转弱的情绪影响可能更大。

  风险

  下行风险包括电动化加速时踏板车份额流失及iQube扩张低于预期；利润率恢复快于预期构成上行风险。

• Bajaj Auto（BJAUT.IN）

  电动两轮车销量第二，Chetak面临跨价格带新品带来的配置与产品认知竞争。

  优势

  电动踏板车属于增量业务，长期利润率超预期和电动车业务扩张可能带来上行。

  劣势

  Chetak相对更新车型的配置竞争力减弱，需要更快更新产品。

  对比

  相较TVS，报告认为Bajaj的关注重点更偏向电动摩托车市场的发展。

  风险

  下行风险为利润率弱于预期，以及出口市场或三轮车业务持续疲弱。

• Eicher Motors（EIM.IN）

  通过Flying Flea C6/S6进入电动摩托车细分市场。

  优势

  可利用Royal Enfield的品牌传统形成差异化高端定位。

  劣势

  电动摩托车当前市场规模较小，因此从电动化获得的销量收益可能有限。

  对比

  其高端电动摩托车路线不同于TVS和Bajaj以大众电动踏板车为主的敞口。

  风险

  高端两轮车竞争加剧、出口疲弱和缺少足够电动车产品可能压低估值倍数；国内高端摩托车需求好于预期构成上行风险。

• Hero MotoCorp（HMCL.IN）

  正在扩大Vida电动车业务，但面临高竞争和较大亏损。

  优势

  农村市场复苏、入门级摩托车增长，以及成功推出高端摩托车或电动车产品可能带来上行。

  劣势

  Vida扩张伴随较大亏损，且Hero对入门级产品和农村需求的敞口较高。

  对比

  与Eicher的高端品牌路线不同，Hero仍需证明Vida能够在竞争激烈的大众市场实现规模化。

  风险

  农村市场持续疲弱可能对销量造成不成比例的影响，Vida扩张低于预期也是下行风险。

• Sona BLW Precision Forgings（SONACOMS.IN）

  通过电动车电机向印度领先电动车企业供货，提供零部件层面的电动化敞口。

  优势

  可参与多个整车客户的电动化增长，报告将零部件公司视为参与行业趋势的较直接方式。

  劣势

  业务仍受电动化速度、出口需求、原材料成本及电机和传动业务竞争影响。

  对比

  相较依赖单一车型成败的整车企业，Sona BLW的敞口更分散于零部件供应。

  风险

  印度或全球汽车电动化放缓、出口疲弱、竞争加剧导致份额下降及大宗商品价格急升均为下行风险；印度与美国或欧盟达成自由贸易协议以及传动产品份额显著提升构成上行风险。

关键数据

• 印度电动两轮车全年销量超过250万辆报告对本年度销量的判断
• 电动两轮车月销量运行水平18万至20万辆当前月度销售节奏
• 电动踏板车竞争最激烈价格带INR 100,000至150,000传统整车厂、电动车专业企业和新进入者集中布局的区间
• VinFast计划进入时间FY27下半年计划以三款电动踏板车进入印度市场
• TVS调整后EPSINR 76.97 / 100.78 / 118.73分别对应2026A、2027E和2028E；相应市盈率为58.0倍、44.3倍和37.6倍
• Bajaj调整后EPSINR 386.25 / 409.45 / 471.05分别对应2026A、2027E和2028E；相应市盈率为30.4倍、28.6倍和24.9倍
• Eicher调整后EPSINR 203.46 / 227.92 / 266.94分别对应2026A、2027E和2028E；相应市盈率为39.5倍、35.3倍和30.1倍
• Hero调整后EPSINR 269.77 / 273.44 / 313.43分别对应2026A、2027E和2028E；相应市盈率为20.7倍、20.5倍和17.9倍
• Sona BLW调整后EPSINR 9.30 / 13.74 / 17.48分别对应2026A、2027E和2028E；相应市盈率为85.5倍、57.8倍和45.5倍
• 亚洲除日本基准指数ASIAX 1,950.18报告股票表所列基准水平
• Sona BLW长期收入假设FY26至FY30E复合增长20%；FY30至FY37E复合增长16%DCF模型中的收入增长路径
• Sona BLW长期EBITDA利润率24%至25%核心业务预测的稳定利润率区间

影响与含义

报告认为，印度电动两轮车的增长并不意味着现有龙头可以稳定分享行业红利。大众市场中产品规格和价格的快速趋同将令份额更加流动，TVS、Bajaj和Hero需要依靠更快的更新、合适定价及规模化销售和服务守住位置；Eicher可利用Royal Enfield品牌发展较小但更具差异化的电动摩托车细分市场。Sona BLW通过向多家电动车企业供应电机，为投资者提供了不依赖单一整车车型的电动化敞口。

风险

• TVS可能在电动化加速时失去踏板车份额，且iQube的规模扩张可能低于预期；利润率恢复快于预期则构成上行风险。
• Bajaj可能面临利润率弱于预期，以及出口市场或三轮车业务持续疲弱的风险。
• Eicher面临高端两轮车竞争加剧、出口疲弱以及电动车产品不足导致估值倍数承压的风险；国内高端摩托车需求好于预期则构成上行风险。
• Hero可能因农村市场持续疲弱而遭受较大的销量影响，Vida扩张低于预期也是下行风险；农村复苏或成功推出高端及电动车产品构成上行风险。
• Sona BLW面临印度或全球汽车电动化速度下降、出口疲弱、电机和传动业务竞争加剧及份额流失的风险。
• 大宗商品价格急升可能压缩Sona BLW的利润率。
• 印度与美国或欧盟达成自由贸易协议，以及Sona BLW传动产品份额显著提升，可能强化其全球竞争地位。

后续跟踪

• 关注Ather、VinFast、Hero、Eicher、Ultraviolette、Ola Electric、Matter、River和Raptee的新车型发布及实际执行进度。
• 观察INR 100,000至150,000核心价格带的配置、定价和市场份额变化。
• 关注TVS和Bajaj能否通过更快的产品更新缩小与新进入者之间的配置差距。
• 跟踪电动摩托车品类能否凭借更丰富的产品供给逐步提高渗透率，以及Bajaj和Eicher在该领域的表现。
• 关注Hero Vida和TVS iQube的规模化进度，以及Sona BLW电机和传动业务的市场份额、电动化需求和出口表现。