高盛上调美元兑日元预测至165，看空日元趋势延续

概览

本报告分析了日元近期跌至40年低点后的走势前景。高盛指出，尽管日本财务省（MoF）可能再次进行买入日元的干预操作，但在美国收益率维持高位、衰退风险低、日本财政担忧持续以及日本央行（BoJ）加息步伐缓慢的宏观背景下，日元仍面临持续的贬值压力。报告上调了美元兑日元（USD/JPY）的汇率预测，并建议投资者继续利用日元作为融资货币来配置高收益资产。

核心观点

日元贬值的核心驱动力已从传统的实际利率差转向期限溢价（Term Premium）。自2025年7月自民党在参议院选举失利以来，USD/JPY与实际利率差的关联性减弱，而与日本国债相对于美国国债的期限溢价差距扩大高度相关。数据显示，当日本期限溢价相对美国上升时，USD/JPY平均上涨约0.35%，若变动幅度超过一个标准差，涨幅可达0.60%。 外汇干预的效果有限且短暂。虽然干预措施可能在短期内抑制波动并重置汇率水平，但若宏观基本面（如美日利差扩大）未发生根本性转变，汇率将迅速回归原有趋势。2024年4月的干预效果不及近年其他轮次，印证了这一观点。未来可能出现更频繁但规模较小的干预，但这无法改变日元长期走弱的底层逻辑。 基于对日本通胀和财政风险溢价的担忧，以及日本央行渐进式加息的预期，高盛认为日本期限溢价将继续上升，从而推动USD/JPY进一步走高。除非出现美国经济增长负面冲击或日本央行大幅转向激进紧缩政策（两者在来年发生的可能性均较低），否则日元贬值趋势将延续。因此，高盛将USD/JPY的预测路径从之前的160、158、155上调至162、163、165。

分析框架

报告采用了宏观基本面分析与量化相关性分析相结合的方法。首先，通过对比历史数据，识别出驱动USD/JPY走势的关键因子从“实际利率差”向“期限溢价差”的结构性转变。其次，评估了政策干预（外汇干预）在特定宏观环境下的有效性边界，指出其只能延缓而非逆转趋势。最后，结合财政政策扩张与货币政策受限的宏观情景，推导出期限溢价持续扩大的结论，进而得出汇率预测上调的判断。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  期限溢价（Term Premium）对汇率的影响

  期限溢价是指投资者持有长期债券而非滚动持有短期债券所要求的额外补偿。研报指出，当日本国债的期限溢价相对美国上升时，意味着持有日元资产的吸引力下降或风险增加，从而导致日元贬值。这是理解当前日元走势区别于传统利率平价理论的关键视角。

• 事件博弈与行为金融

  外汇干预的有效性边界

  研报分析了央行干预汇市的行为，指出在宏观基本面（如利差）强烈支持某一方向时，干预只能产生短期的价格扰动和波动率抑制，无法改变长期趋势。这帮助读者理解为何尽管有干预预期，日元依然看跌。

关键数据

• USD/JPY新预测值162, 163, 165较此前预测（160, 158, 155）全面上调
• 日本期限溢价上升对USD/JPY影响平均上涨0.35%自2025年7月以来的周度数据；若变动大于1个标准差，平均上涨0.60%
• 日元兑美元位置40年低位近期交易水平

影响与含义

对投资者而言，日元继续走弱的预期意味着套息交易（Carry Trade）的逻辑依然成立。研报建议继续将日元与其他低收益G10货币一起，作为融资货币来构建高收益新兴市场资产的多头头寸。对于关注日本市场的投资者，需警惕财政扩张和通胀压力带来的债券市场波动，以及可能发生的频繁但小规模的外汇干预带来的短期噪音。

风险

• 美国经济增长出现负面冲击
• 日本央行转向更激进的政策紧缩
• 日本财务省进行大规模外汇干预导致短期波动

后续跟踪

• 日本国债与美国国债期限溢价的相对变化
• 日本财务省的外汇干预行动及其频率
• 日本央行的加息路径与财政政策动向
• 美国经济增长数据及收益率变化