瑞银：IDC行业黎明前静默，看好下半年需求加速

概览

本篇研报对中国互联网数据中心（IDC）行业2026年一季度业绩进行预览，并展望后续趋势。瑞银认为，尽管一季度业绩可能因缺乏芯片供应可见性而表现平淡，但行业正处于“黎明前的平静”阶段。多项增量数据表明，随着超大规模客户订单滚动释放、国产GPU（如昇腾950）产能爬坡以及AI下游需求强劲，行业需求将从2026年下半年开始加速。报告维持对GDS和VNET的买入评级，但鉴于短期交付延迟和融资不确定性，将估值方法调整为DCF模型，并相应下调了两家公司的目标价。

核心观点

行业供需格局向好，需求加速在即。需求端，1月大规模招标后，超大规模客户持续滚动发布订单；DeepSeek表示其V4 Pro模型价格将在2026年下半年随昇腾950 Supernode产能爬坡而下降，印证了国产GPU放量进程；Token和云服务价格上涨也暗示下游AI需求 robust。供给端，中央政府对电力配额审批保持审慎态度，有助于防止产能过剩。领先运营商有望在周期转折中提升市场份额。 GDS：西部扩张稳健，但交付周期较长。GDS自2025年三季度起在中国积极扩张，已在西部积累约3GW的电力配额。由于新建园区交付通常需一年以上，预计大部分西部新项目将于2027年下半年交付。尽管EBITDA加速尚需时日，但公司已签署大量意向书和订单，预计2026年新订单将超过500MW，新订单将成为上行周期中更重要的股价驱动因素。 VNET：内蒙古园区优势明显，关注融资进展。瑞银看好VNET的内蒙古园区，认为其是行业内最具吸引力的园区之一，已吸引多家超大规模客户下单。然而，若2026年资本支出超过公布的100-120亿元人民币指引（GDS中国为90亿元），VNET可能需要额外融资。虽然中长期前景乐观，但在融资计划明朗之前，短期股价可能承压。 估值调整：转向DCF以平滑短期波动。鉴于短期国产GPU爬坡时间表存在不确定性，瑞银将估值方法从目标2027年EV/EBITDA倍数改为DCF现金流折现模型，以更好地捕捉中长期需求前景。对于GDS，由于西部项目交付耗时，下调2027-28年EBITDA预测2-6%，并将DayOne净利润持股比例从100%调整为20%（不影响SOTP估值），目标价从62美元微调至60美元。对于VNET，保持2026-27年EBITDA预测基本不变，但下调2028年及以后年份预测以反映融资不确定性，目标价从17.0美元下调至15.5美元。

分析框架

瑞银采用自上而下与自下相结合的分析思路。首先，通过行业调研（Industry Checks）验证超大规模客户的订单节奏和国产GPU的产能进展，判断行业景气度拐点。其次，针对具体公司，分析其核心资产（如GDS的西部电力配额、VNET的内蒙古园区）的竞争优势及交付/融资约束。最后，在估值层面，考虑到短期芯片供应的不确定性可能导致传统倍数法失真，转而采用DCF模型，通过设定WACC和终端增长率来锚定中长期内在价值，从而更客观地评估公司在行业上行周期中的潜力。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF 现金流折现

  研报将估值方法从EV/EBITDA倍数切换为DCF，是因为在技术迭代（如GPU爬坡）存在时间不确定性的情况下，倍数法容易受短期情绪波动影响，而DCF能通过折现未来长期现金流，更稳定地反映行业中长期的真实需求增长潜力。

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP 分部估值

  对GDS采用分部加总法（SOTP），将其中国业务与DayOne业务分别估值。这是因为不同业务板块的增长逻辑和风险特征不同，分开估值能更精准地反映各部分价值，避免整体估值的扭曲。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  研报通过分析需求侧（AI订单、GPU产能）和供给侧（电力配额审批）的匹配情况来判断行业拐点。在重资产的IDC行业，供给端的政策约束（如电力配额）往往是决定竞争格局和利润率的关键变量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GDS (GDS.O)

  受益：拥有大量西部电力配额和新订单，行业上行周期中市场份额提升。

  优势

  西部积累了约3GW电力配额，2026年新订单预期超500MW，供应链高效。

  劣势

  西部新项目交付周期长（需1年以上），大部分将于2027年下半年交付，短期EBITDA加速受限。

  对比

  相比同行，GDS在西部资源获取上更为激进，但交付节奏较慢。

  风险

  云/AI行业增长放缓；电力中断或电价上涨损害声誉；利率高企；东南亚数据中心供应过剩加剧竞争。

• VNET (VNET.O)

  受益：内蒙古园区极具吸引力，已获多家超大规模客户订单。

  优势

  内蒙古园区被认为是行业内最具吸引力的资产之一，客户结构优质。

  劣势

  若资本支出超出指引，可能面临融资压力；短期股价受融资不确定性压制。

  对比

  资产质量优异，但财务灵活性较GDS略弱，需关注融资进展。

  风险

  无法以合理成本再融资；超大规模云客户增长低于预期；一线城市土地和公用事业接入困难；零售业务客户流失率高。

关键数据

• GDS西部电力配额约3GW自2025年Q3以来积累
• GDS 2026年新订单预期500MW+基于已签署的MOU和订单
• GDS目标价调整US$62 -> US$60因西部项目交付耗时导致EBITDA预测下调
• VNET目标价调整US$17.0 -> US$15.5因融资不确定性下调远期增长预期
• GDS DCF假设WACC 7%, 终端增长率 2.5%用于中国业务估值
• VNET DCF假设WACC 7.2%, 终端增长率 2.5%计入更高净债务以反映潜在需求

影响与含义

研报认为，当前IDC行业处于爆发前夜，投资者应关注具备优质资产储备和订单获取能力的头部运营商。虽然短期股价可能因芯片供应可见性不足而波动，但中长期来看，随着国产算力补齐和AI应用深化，行业将迎来实质性增长。对于GDS，新订单获取能力比短期EBITDA更重要；对于VNET，融资能力的明朗化将是股价企稳的关键催化剂。

风险

• AI需求低于预期
• 数据中心故障损害声誉
• 利率高于预期
• 监管环境不利
• GDS/VNET特定风险：融资困难、交付延迟、竞争加剧

后续跟踪

• 国产GPU（如昇腾950）的产能爬坡进度
• 超大规模客户的订单释放节奏
• VNET的融资计划明朗化
• GDS西部项目的交付进度及利用率爬坡