JPMorgan首次覆盖京东并给予Overweight评级，认为利润率修复和新业务亏损下降可抵消收入担忧

概览

这份首次覆盖报告认为，尽管收入暂时疲弱，京东的盈利修复正在推进。JPMorgan将收入放缓主要归因于与中国2025年以旧换新补贴形成的艰难比较，并强调零售盈利能力改善、外卖亏损下降以及京东以服务为核心的零售模式。

核心观点

JPMorgan首次覆盖京东并给予Overweight评级，认为投资逻辑并不依赖收入立即恢复快速增长，而在于客户留存、服务优势以及竞争支出下降。2Q26集团收入同比下降2.9%至Rmb346.4bn，但毛利润增长5%，毛利率扩大1.2个百分点至17.1%。京东零售在大型促销季度实现4.6%的经营利润率，非GAAP净利润同比增长21%至Rmb8.9bn。营销费用下降约25%，支持该机构的观点：即使报告收入承压，盈利仍可改善。 第二个支柱是新业务亏损收窄。2Q26新业务经营亏损为Rmb9.9bn，低于上年同期的Rmb14.8bn和1Q26的Rmb10.4bn；外卖亏损同比减少逾半，其佣金和广告收入环比接近翻倍。管理层表示，若竞争保持稳定，2026年外卖投资总额应低于2025年。JPMorgan对2026年Rmb37.0bn调整后净利润的预测仅假设新业务亏损同比减少Rmb9bn，因此若2Q26的运行趋势延续，仍存在上行空间。该预测比Bloomberg一致预期高17%；尽管将收入预测下调1%，该机构仍将2026年调整后净利润预测上调5%。 报告将收入争议界定为暂时性的比较压力还是结构性的市场份额流失。中国国家以旧换新补贴计划在2025年提振了家电和电子产品需求，这两类是京东的重要品类；但该计划在2026年从2025年的Rmb300bn降至Rmb250bn，且覆盖品类减少。JPMorgan认为，这造成了异常艰难的同比比较，并不证明京东正在丢失份额。支持证据包括2Q26收入优于一致预期、季度和年度活跃客户均同比增长超过20%、一般商品业务持续稳健，以及平台与营销收入增长。2Q26超市和一般商品收入同比增长5.6%，平台及营销收入增长8.3%，降低了对补贴敏感型电子品类的依赖。报告预计京东零售将在3Q26恢复收入正增长，并预测2H26集团收入同比增长7%，高于1H26的1%。 京东的自营模式是论证核心。公司持有库存并掌控大部分履约环节；在补贴和自动比价使价格成为主要购买标准时，这一模式处于劣势。中国平台价格行为规则限制强制商家降价、跨渠道价格一致性和自动价格追踪；外卖补贴规则草案也将限制长期、大规模补贴并要求活动披露。JPMorgan认为，这些变化可能重新凸显京东逾1,500个仓库、直接采购、配送、安装、正品保障、售后服务和以旧换新回收的价值。其覆盖350个城市的即时零售骑手网络，主要被视为支持家电、电子和超市即时配送的能力，而非外卖市场份额本身的价值来源。 估值方面，9618 HK的Jun-27目标价为HK$148，JD US为US$38，基于9x 2027E P/E，报告称该倍数为京东三年平均水平；这对应10x 2026E P/E。截至Sep. 8，股票交易于JPMorgan 2026年盈利预测的7-8x，以及剔除全部新业务亏损后核心盈利预测的4-5x。报告认为，两种盈利倍数之间的差距表明市场仍聚焦于疲弱收入和亏损收窄的不确定性，而JPMorgan则认为一致预期盈利存在上行风险。 报告的逻辑依赖于随着比较压力缓解而实现收入下滑反转，以及竞争保持克制。若全国品类销售健康而京东收入持续疲弱，将指向市场份额流失。补贴重启、外卖补贴规则执行不力、外卖投资重新加速，或JoyBuy激进的海外投入，都可能延缓亏损收窄并挑战利润率修复逻辑。

分析框架

JPMorgan将2Q26收入、利润率、盈利和新业务亏损与上年同期及一致预期进行比较，随后检验疲弱收入是源于补贴导致的比较效应还是市场份额流失。该机构将监管变化和京东的履约模式与未来竞争支出及服务差异化联系起来，预测2026-27年盈利，并使用远期P/E倍数推导目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将由补贴相关比较造成的报告收入疲弱，与基础品类需求和京东市场份额表现区分开来。

  报告比较品类销售、补贴发放、活跃客户增长和京东零售增长，以判断收入下降是计算上的比较效应还是市场份额流失。

• 竞争与战略框架价值链分析

  评估京东的库存持有、仓储、履约、配送、安装和售后能力。

  JPMorgan认为，对价格驱动做法的限制可能使这些服务和物流能力在客户选择中更为重要。

• 估值方法PE/PEG 估值

  使用9x 2027E远期P/E估值，该倍数被描述为京东三年平均水平。

  所选倍数推导出Jun-27目标价，并与公司2026年盈利倍数及交易于10x以下的中国电商同行进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JD.com, Inc. (9618 HK / JD US)

  主要覆盖公司；JPMorgan首次覆盖并给予Overweight评级。

  优势

  利润率修复、新业务亏损收窄、逾1,500个仓库、直接采购、履约和售后服务能力。

  劣势

  收入仍受到电子和家电领域艰难的补贴相关比较影响。

  对比

  报告指出，大多数中国电商同行交易于10x P/E以下，而京东目标估值使用9x 2027E P/E。

  风险

  市场份额流失、利润率修复失败、补贴竞争重启、监管执行疲弱及激进的海外投入。

关键数据

• 2Q26集团收入Rmb346.4bn同比下降2.9%；优于一致预期。
• 2Q26毛利率17.1%同比上升1.2个百分点。
• 京东零售经营利润率4.6%在大型促销季度实现。
• 2Q26非GAAP净利润Rmb8.9bn同比增长21%。
• 新业务经营亏损Rmb9.9bn低于上年同期的Rmb14.8bn和1Q26的Rmb10.4bn。
• 2026E调整后净利润Rmb37.0bn上调5%；比Bloomberg一致预期高17%。
• 2026E收入Rmb1,356.6bnJPMorgan预测，同比上涨4%。
• 2027E调整后净利润Rmb42.1bnJPMorgan预测。

影响与含义

JPMorgan认为，若3Q26京东零售恢复正增长、新业务亏损继续收窄且行业支出保持克制，将验证其观点：即使短期收入不快速增长，盈利修复仍可延续。反之，若比较效应缓解后京东增长依然疲弱，则会使市场更倾向于将其解读为市场份额流失。

风险

• 若全国品类需求保持健康而京东收入持续疲弱，将表明市场份额流失程度超预期。
• 由于战略调整或竞争重燃，利润率和盈利可能无法改善。
• 中国宏观环境进一步恶化可能削弱消费。
• 补贴重启、外卖补贴执行不力或JoyBuy激进的海外投入可能延缓新业务亏损收窄。

后续跟踪

• 月度国家统计局家电和通信设备零售销售、补贴资金发放情况及京东披露的品类增长。
• 随着补贴比较压力缓解，京东零售能否在3Q26恢复正增长。
• 每次业绩发布中的新业务亏损、外卖投资和销售及营销费用。
• 2H26最终外卖补贴规则、执法、处罚及竞争对手促销活动。
• JoyBuy Europe的用户获取强度，以及12月季度全行业销售及营销支出。