营收略逊预期但长期订单与国产化逻辑未变，重申跑赢大市

概览

中微公司于2026年8月3日披露2026年上半年业绩预告。Bernstein认为业绩表现喜忧参半：第二季度收入略低于其预测和市场一致预期，归母净利润大幅增长却主要由投资收益贡献；剔除投资收益后，经常性净利率仍表现稳健。短期弱市场情绪可能令股价承压，但报告判断这或是重要催化剂出现前的最后一次明显回调，并重申跑赢大市评级。

核心观点

第一，收入端小幅不及预期，但同比仍保持较快增长。第二，表观净利润的高增主要来自非经常性投资收益，判断经营质量应重点关注扣非利润和经常性净利率。第三，在研发费用率高达30%的情况下，经常性净利率仍达到16.5%，显示核心业务具有较强盈利潜力；若研发强度未来回落，净利率有望提升。第四，过去数年对薄膜沉积等新品的投入开始进入成果释放期，新产品开发周期已缩短至两年以内。第五，中国晶圆制造设备需求增长、国产化份额提升以及潜在的YMTC上市招股书催化，可能推动2027至2028年盈利明显超出市场预期。

分析框架

报告采用业绩预告拆解、市场一致预期对比、经常性利润调整、研发强度与潜在利润率情景分析、订单及行业需求前瞻和市盈率估值相结合的方法。分析重点是区分投资收益与主营经营利润，并以中国晶圆制造设备周期、国产替代进度和客户扩产预期评估中期增长。

方法论与常识提炼

• 业绩分析实际业绩与预期对比

  将收入、净利润及净利率分别与机构预测和市场一致预期比较。

  第二季度收入较一致预期低约3%；经常性净利率高于Bernstein预测，但低于市场一致预期，因此整体业绩被判断为喜忧参半。

• 盈利质量分析非经常性损益调整

  剔除投资收益后观察经常性归母净利润与净利率。

  表观归母净利润的大幅增长主要由投资收益贡献，扣除该因素后更能反映主营业务盈利能力。

• 情景分析研发费用率正常化

  测算研发强度由当前高位向全球行业平均水平回落时的潜在利润率。

  报告认为，在研发费用率约30%时公司仍实现16.5%的经常性净利率；若研发费用率未来向约15%的全球平均水平正常化，净利率可能接近30%，但该结果属于情景推演而非已实现指引。

• 估值远期市盈率估值

  以2027年预测每股收益乘以目标市盈率计算目标价。

  Bernstein采用2027年预测每股收益人民币7.18元和70倍市盈率，对应目标价CNY 500.00。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中微公司（688012.CH）

  核心覆盖标的，受益于中国晶圆制造设备需求增长和国产替代。

  优势

  订单增长潜力较强；刻蚀设备具备竞争基础；薄膜沉积投入有望进入收获期；高研发强度下仍保持稳健的经常性净利率。

  劣势

  第二季度收入低于预期；表观净利润对投资收益依赖较大；高研发投入短期压制利润率；MOCVD业务面临需求疲弱压力。

  对比

  市场一致预期仅预计2027年收入同比增长36%，而Bernstein根据当前订单判断增速可能超过70%；16.5%的经常性净利率高于机构预测但低于一致预期。

  风险

  中国晶圆厂资本开支不及预期、MOCVD收入降幅超预期、国产设备技术突破或产能扩张慢于预期，以及高估值带来的波动风险。

关键数据

• 2026年第二季度收入人民币37.8亿元同比增长35.5%，较市场一致预期低约3%。
• 2026年第二季度归母净利润人民币18.7亿元同比增长375.9%，主要由上半年投资收益推动。
• 2026年上半年投资收益人民币19.8亿元是表观归母净利润大幅增长的主要来源。
• 经常性归母净利润人民币10亿至12亿元剔除投资收益影响后，同比增长85.6%至122.7%。
• 经常性净利率16.5%高于Bernstein预测的15.7%，低于市场一致预期的18.6%。
• 2026年第二季度研发投入人民币11.3亿元其中约69%费用化，研发费用率约30%。
• 2027年收入增速预期差Bernstein判断可能超过70%；市场一致预期为36%机构判断基于公司当年订单情况，中国晶圆制造设备上行周期及国产化份额提升构成支撑。
• 目标价CNY 500.00基于2027年预测每股收益人民币7.18元和70倍市盈率。
• 收盘价与潜在上涨空间CNY 309.85；61%收盘日期为2026年8月3日。
• 预测每股收益2025年人民币3.40元；2026年人民币4.95元；2027年人民币7.18元2025年为实际值，2026年和2027年为预测值。

影响与含义

短期而言，收入不及预期、利润结构偏向投资收益以及整体市场情绪疲弱，可能引发负面股价反应。中长期而言，高研发投入正在缩短新品开发周期并强化薄膜沉积等业务储备；若中国晶圆厂资本开支回升、YMTC相关信息释放积极信号且国产设备份额持续提升，公司订单、收入和盈利可能显著超出当前市场预期。研发费用率未来正常化也可能成为净利率扩张的重要来源。

风险

• LED设备需求疲弱导致MOCVD收入下降幅度超过预期。
• 中国晶圆厂资本开支未达到预期目标，削弱半导体设备订单增长。
• 特定制造环节出现技术困难或国产设备厂商发生生产能力瓶颈，导致国产化进程慢于预期。
• 投资收益具有非经常性，表观净利润可能高估主营业务的持续盈利能力。
• 研发费用率若长期维持高位，预期中的净利率提升可能延后。
• 以2027年盈利计算的70倍目标市盈率较高，盈利或订单兑现不及预期可能引发估值回调。

后续跟踪

• YMTC未来数月可能发布的上市招股书及其中披露的资本开支、产能和设备采购计划。
• 公司在手订单及新接订单能否支持2027年收入增速超过70%的判断。
• 中国晶圆制造设备市场景气度及主要晶圆厂资本开支兑现情况。
• 刻蚀设备和薄膜沉积设备的国产化份额、新品验证及收入放量进度。
• 研发费用率是否自2027年开始下降，以及费用化比例变化对净利率的影响。
• 扣除投资收益后的经常性利润、毛利率和净利率趋势。
• MOCVD业务收入及LED设备需求变化。