十五五电网投资上调，设备商优于发电商

概览

本报告聚焦中国新型电力系统转型对电力产业链的影响。摩根士丹利认为，为适应可再生能源渗透率提升及“西电东送”需求，中国电网投资将在“十五五”期间显著加速。基于此，机构明确表达了“优选电网设备、规避独立发电商”的结构性观点，并对覆盖标的进行了差异化评级调整：看好具备特高压优势及海外拓展能力的设备龙头，同时因估值充分及中期电价压力下调了部分发电商评级。

核心观点

电网投资预测大幅上修：研报将“十五五”期间中国电网投资预测上调至4.1万亿元人民币，较“十四五”增长49%，对应2026-2030年年均增速8.4-8.7%。这一预测高于市场预期，主要驱动力包括国家电网4万亿投资规划的政策决心、南方电网资产投资的持续上行趋势，以及智能微网等新兴领域的增量纳入。此外，2026年前两个月电网投资同比增长33.5%的强劲开局也验证了这一加速趋势。 新型电力系统重塑调节需求：中国电力系统正从火电基荷转向风光为主的新增电量体系。为解决间歇性新能源并网及跨省输送问题，煤电角色转向调峰与容量支撑，抽水蓄能、储能及燃气发电成为系统灵活性的关键来源。全国统一电力市场建设（目标2030年70%电量市场化交易）将通过现货与辅助服务市场为灵活性资源定价，进一步支撑相关设备需求。 特高压与出海是设备商核心增长点：“十五五”期间预计将有25条以上特高压线路投运，每年新核准4条直流及2-3条交流项目，中国企业在该领域具备显著竞争优势。同时，全球变压器供给偏紧背景下，中国电网设备商凭借成熟业绩有望突破海外认证，实现国内外双轮驱动。相比之下，独立发电商面临电力市场集中交易加速及中期供给过剩带来的上网电价下行风险。 个股评级分化明显：研报重申对思源电气的偏好（目标价283.4元），看重其产品多元化、市占率提升及海外订单潜力；维持平高电气（目标价27.85元）和国电南瑞（目标价32.25元）超配，受益特高压交付。相反，将许继电气评级下调至平配（目标价32.18元），因其盈利增长预期低于同业且估值趋贵；维持正泰电器平配，因电网业务敞口较低；将中广核电力H股及华润电力评级下调至平配，主因估值已处合理区间且电价承压。

分析框架

研报采用了“宏观政策→行业供需→微观标的”的自上而下分析框架。首先，通过解读国家电网与南方电网的“十五五”规划及国务院电力市场改革文件，确立电网投资加速的总量基调；其次，结合“西资源东负荷”的地理错配特征与新能源渗透率数据，推导出特高压输电与系统灵活性调节的结构性需求；最后，在选股层面运用相对估值法（PE/PB/PEG）与历史均值及全球可比公司进行横向纵向对比，并结合各公司对电网业务的敞口差异、海外认证进度及盈利增长确定性，做出差异化的评级调整决策。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  五年规划资本开支预测

  在中国基础设施研究中，国家级电网公司的五年规划投资额是预测行业景气度的核心锚点。本篇研报即通过追踪国网与南网的‘十五五’规划目标来上修电网设备行业的总需求预测。

• 行业/产业分析框架供需框架

  电力系统灵活性供需平衡

  随着风光等间歇性电源占比提升，电力系统的核心矛盾从‘电量平衡’转向‘功率平衡’。研报据此判断煤电、储能、抽蓄等灵活性资源的价值重估，以及特高压跨区输电的刚性需求。

• 估值方法PE/PEG 估值

  历史估值中枢与全球对标

  研报在设定目标价时，不仅参考公司自身的历史PE/PB平均水平（如许继电气2013年以来均值），还引入全球可比公司的PEG指标（如思源电气对标全球同行），以判断当前估值是否透支了未来增长。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  特高压技术壁垒与海外认证

  在电网设备出海逻辑中，海外认证试验的突破被视为关键竞争壁垒。研报强调中国企业在特高压领域的成熟业绩记录是其在全球供给偏紧背景下获取海外订单的核心护城河。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 思源电气 (002028.SZ)

  首选标的，受益产品多元化、国内市占率提升及海外变压器供给偏紧下的订单增长

  优势

  产品结构与销售区域结构改善，盈利及毛利率存在持续超预期潜力

  对比

  2026E PEG 1.1倍，与全球可比公司相比估值合理

• 平高电气 (600312.SS)

  维持超配，直接受益于特高压产品交付加速及电网投资增长

  优势

  特高压核心供应商，订单确定性强

  对比

  目标价上调36%至27.85元，2026E PE 25.6倍仍低于历史均值36.3倍

• 国电南瑞 (600406.SS)

  维持超配，受益于电网智能化投资及特高压配套需求

  优势

  电网自动化龙头，业绩稳健

  对比

  目标价上调22%至32.25元，2026E PE 27.5倍高于历史均值22.3倍

  风险

  估值已略高于历史中枢

• 许继电气 (000400.SZ)

  评级下调至平配，虽为特高压直流重要参与者，但盈利增长预计低于同业

  优势

  特高压直流领域技术领先

  劣势

  盈利增速不及预期，估值趋于合理

  对比

  目标价上调19%至32.18元，2026E PE 25.0倍高于历史均值23.0倍

  风险

  估值溢价缺乏足够增长支撑

• 正泰电器 (601877.SS)

  维持平配，对电网客户业务敞口相对较低

  优势

  低压电器龙头，分销渠道强

  劣势

  电网业务占比低，受益程度有限

  对比

  目标价上调34%至33.12元，2026E PE 16.6倍高于历史均值15.2倍，吸引力不足

• 中广核电力 (1816.HK) / 华润电力 (0836.HK)

  评级下调至平配，估值已达合理区间且面临电价下行风险

  优势

  核电/火电运营稳定，现金流良好

  劣势

  电力市场集中交易加速，中期供给过剩或压制上网电价

  对比

  中广核H股2026E PB 1.1倍持平历史均值；华润电力2026E PB 0.8倍低于历史均值0.9倍

  风险

  上网电价下行风险，电力市场化改革冲击

关键数据

• 十五五电网投资预测4.1万亿元人民币较十四五增长49%，2026-2030年年均增速8.4-8.7%
• 2026年前两月电网投资436亿元人民币同比增长33.5%，显示强劲开局
• 十五五特高压投运预期25条以上预计每年新核准4条直流+2-3条交流
• 思源电气目标价283.4元人民币对应2026年预期PEG 1.1倍
• 平高电气目标价27.85元人民币上调36%，对应2026年预期PE 25.6倍
• 国电南瑞目标价32.25元人民币上调22%，对应2026年预期PE 27.5倍
• 市场化交易电量目标70%国务院提出到2030年实现该比例

影响与含义

对于电网设备制造商而言，“十五五”期间的投资加速意味着订单能见度显著提升，尤其是特高压核心供应商和具备海外交付能力的企业将迎来业绩与估值的双重修复机会。而对于独立发电商，尽管短期仍有装机增长，但电力市场化改革深化及中期潜在的供给过剩可能压缩上网电价空间，使其投资吸引力相对下降。整体来看，中国电力产业链的投资重心正从“电源侧”向“电网侧”转移，且更侧重于解决系统灵活性与跨区域资源配置的环节。

风险

• 电力市场集中交易加速推进可能导致上网电价下行
• 中国电力系统中期可能出现供给过剩
• 电网投资实际执行进度不及规划预期
• 海外认证突破或订单落地慢于预期

后续跟踪

• 特高压项目核准与投运的实际节奏
• 配电侧资本开支在AI数据中心、微电网等新场景下的落地情况
• 全国统一电力市场建设进展及现货市场价格信号
• 中国电网设备企业海外认证试验的突破进展
• 国家电网与南方电网年度投资计划的动态调整