高盛：日本半导体设备进入盈利上修周期，但估值扩张空间有限

概览

本报告是高盛关于日本半导体资本设备行业的2H CY26投资策略。报告指出，AI半导体需求提升了主要半导体制造商的资本开支意愿，推动设备需求和相关股票估值显著上升。尽管CY26-CY27设备需求增长预期大部分已被过去约六个月股价和估值提升所反映，但高盛预计CY27 WFE市场同比增长32%，增速快于CY26，因此板块FY27-FY28盈利预期仍有继续上修空间。

核心观点

核心观点是：板块仍处于盈利上修周期，但估值已经高于历史区间，后续更难依靠估值倍数扩张获得收益。投资重点应从“行业景气上行”转向“个股盈利超预期”。高盛偏好能够通过技术变化、专有技术或份额提升实现高于行业平均销售增长，并能将收入增长转化为利润率明显改善的公司。报告维持 Lasertec、Ebara、Disco、Tokyo Electron 买入评级，并将 Kokusai Electric 从未评级恢复为中性。

分析框架

报告结合主要存储厂商如 Samsung 和 Micron 的资本开支预测上修、已公布贸易统计、公司盈利预测、市场一致预期、EV/EBITDA估值与利润率关系、以及各公司技术与产品暴露度进行自上而下行业判断和自下而上个股筛选。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA 与利润率相关性分析

  用SPE公司FY27预测EBITDA利润率与当前EV/EBITDA倍数比较估值合理性。

  报告认为半导体设备公司的利润率与估值倍数存在清晰相关性，因此在估值已显著抬升后，只有盈利和利润率继续超预期的公司才更可能获得股价上行。

• 选股框架盈利超预期筛选

  关注销售增长是否超过板块平均，以及收入增长能否带来利润率显著改善。

  报告将技术变化、专有技术、市场份额提升和利润率杠杆作为个股推荐的两项关键判断标准。

• 高盛内部框架GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合分位数比较股票特征。

  披露部分说明GS Factor Profile使用高盛预测计算销售、EBITDA、EPS增长，ROE、ROCE、CROCI，以及P/E、P/B、EV/EBITDA等估值指标，用于比较个股与市场及行业同业。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Lasertec (6920.T)

  买入评级，受益于关键客户资本开支和新产品贡献。

  优势

  预计订单增长超过市场共识，受益于TSMC、Intel、Samsung等关键客户资本开支意愿提升，以及A200HiT从FY6/27起全面贡献。

  劣势

  股价和预期已随板块上行，后续需要订单和盈利继续兑现。

  对比

  报告将其列为2H CY26重点买入标的之一。

  风险

  若客户资本开支或新产品贡献低于预期，盈利超预期逻辑可能削弱。

• Ebara (6361.T)

  买入评级，具备指引上修和利润改善催化。

  优势

  精密机械业务推动FY12/26指引超预期的可见度较高，下一次业绩确认可能成为股价催化。

  劣势

  部分年度盈利上调幅度相对温和。

  对比

  被列为2H CY26重点买入标的之一。

  风险

  若精密机械业务订单或利润率不及预期，催化可能延后。

• Disco (6146.T)

  买入评级，受先进封装技术变化驱动。

  优势

  预计从2Q起出货动能回升，受益于HBM、CoWoS、EMIB-T、hybrid bonding、CPO等先进封装技术变化。

  劣势

  目标价上调主要来自估值基准年度前移，盈利预测调整相对有限。

  对比

  被列为2H CY26重点买入标的之一。

  风险

  先进封装需求或出货节奏若不及预期，将影响盈利弹性。

• Tokyo Electron (8035.T)

  买入评级，具备销售增速超过WFE和利润率改善潜力。

  优势

  报告认为其仍有较高概率实现超市场共识盈利，受益于销售增长超过WFE市场增速和利润率改善。

  劣势

  市场对设备涨价改善利润率已有较高期待。

  对比

  目标价上调幅度较大，由¥62,000升至¥83,000。

  风险

  若涨价、订单或利润率改善不及高预期，估值溢价可能承压。

• Kokusai Electric (6525.T)

  恢复覆盖为Neutral，风险回报大致均衡。

  优势

  FY3/27营业利润预测明显高于公司指引，DRAM相关需求推动指引上修概率较高。

  劣势

  对NAND销售和利润贡献暴露较高，而主要存储厂仍优先投资DRAM和HBM；DRAM和logic/foundry领域大型batch设备为主，可能限制利润率目标达成。

  对比

  估值接近Tokyo Electron但利润率略低，报告认为并不便宜。

  风险

  NAND资本开支复苏慢于预期，或中国设备需求上行有限；同时，上调指引预期已大体反映在股价中。

• Advantest (6857.T)

  中性评级，AI半导体测试需求强但进一步上修催化不足。

  优势

  AI半导体测试机需求强劲，公司提前扩产带动盈利预期上升。

  劣势

  报告认为缺乏推动GPU/ASIC测试时间预期进一步显著上升的催化，CPU市场规模也难以达到GPU/ASIC水平。

  对比

  相较买入标的，进一步盈利预期上修空间较有限。

  风险

  若市场已反映过高盈利预期，股价弹性可能受限。

• SCREEN Holdings (7735.T)

  卖出评级，利润率改善难度较高。

  优势

  FY3/27下半年指引存在上行可能。

  劣势

  中国新兴客户销售占比下降、未来成长固定成本投资加快，使利润率改善环境不利。

  对比

  即使目标价上调，报告仍维持卖出观点。

  风险

  订单或盈利若低于预期，可能进一步拖累估值。

• Tokyo Seimitsu (7729.T)

  卖出评级，短期订单和盈利存在低于预期风险。

  优势

  目标价由¥14,000上调至¥15,000。

  劣势

  HBM探针台依赖特定客户，短期订单动能可能偏弱；logic探针台面临OSAT竞争加剧。

  对比

  相较买入标的，盈利超预期可见度较低。

  风险

  1Q订单和盈利可能低于市场预期。

关键数据

• 10家SPE覆盖公司年初至今股价表现+65%显著跑赢TOPIX同期+17%。
• 高盛预计CY27 WFE市场增速+32% yoy预计增速快于CY26，并推动FY27-FY28盈利预期继续上修。
• 目标价调整幅度平均上调16%覆盖10家SPE公司，反映资本开支预期上修、贸易统计数据和估值基准年度前移。
• Kokusai Electric 12个月目标价¥9,500恢复覆盖评级为Neutral，目标价基于18X EV/EBITDA应用于FY3/28盈利预测。
• Kokusai Electric FY3/27营业利润预测¥70.1 bn高于公司指引¥54.5 bn，报告认为1Q业绩时上调全年指引的可能性较高。
• Disco 12个月目标价¥95,000由¥87,000上调，反映估值基准年度前移至FY3/28E。
• Ebara 12个月目标价¥7,800由¥7,100上调，并下调FY12/27E权益成本假设至4.0%。
• Tokyo Electron 12个月目标价¥83,000由¥62,000上调，反映FY3/28E估值基准前移及盈利能力提升带来的溢价上调。

影响与含义

对投资组合而言，报告支持继续参与日本半导体设备盈利上修主线，但不建议单纯追逐板块估值扩张。更具吸引力的方向是受益于AI、HBM、先进封装、前道制程和关键客户资本开支的龙头或细分优势公司；同时，对估值已充分反映上调预期、NAND复苏仍不足或短期订单可能低于预期的公司保持克制。

风险

• 板块股价和估值已显著上涨，进一步估值倍数扩张空间有限。
• AI、HBM、DRAM或先进封装相关资本开支若低于预期，将削弱设备需求增长。
• NAND资本开支复苏仍缺乏动能，影响Kokusai Electric等NAND暴露较高公司。
• 中国设备需求上行可能仅略高于公司指引，未必足以支撑更高估值。
• 个别公司面临客户集中、订单动能不足、竞争加剧或固定成本投资上升风险。

后续跟踪

• 主要存储厂商Samsung、Micron等后续资本开支指引变化。
• CY26-CY27 WFE市场增长是否兑现，尤其CY27是否达到高盛预计的+32% yoy。
• 各公司1Q或下一次业绩发布中的订单、收入、利润率和全年指引修订。
• HBM、CoWoS、EMIB-T、hybrid bonding、CPO等先进封装相关设备出货动能。
• NAND资本开支是否进入全面复苏，以及DRAM/HBM优先级是否变化。
• SPE公司EV/EBITDA倍数与利润率改善之间的匹配程度。