美国陆上风电订单恢复，高盛看好Vestas与Nordex盈利上行
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美国陆上风电订单恢复，高盛看好Vestas与Nordex盈利上行
高盛指出，在政策不确定性仍存的背景下，Vestas和Nordex美国订单继续推进，叠加PPA价格显著上升，可能为盈利预测带来上行风险，并维持两家公司买入评级。
- Vestas最新披露在美国获得869 MW陆上风电订单，第二季度以来美国订单累计达1.5 GW，过去四个季度累计达5.2 GW。
- Nordex已获得三笔合计0.5 GW的美国确认订单，另有2025年下半年收到的1.1 GW条件订单，目标是恢复约20%的美国市场份额。
- 美国PPA价格已从2020-21年约$30/MWh升至当前$70/MWh以上，更好的定价正在转化为美国可再生能源项目更高回报。
- 高盛认为美国订单贡献是其估计的上行风险，因为当前预测并未纳入大量美国新增装机，以反映政策不确定性。
研报解读
概览
本报告聚焦欧洲风电制造商Vestas Wind Systems A/S与Nordex SE在美国陆上风电市场的订单进展。高盛认为，尽管Section 232相关政策仍存在不确定性，美国陆上风电市场已显示逐步复苏迹象。Vestas和Nordex的新增订单、美国PPA价格上行以及设备成本和等待时间上升带来的定价改善，共同提升了盈利前景的上行可能。
核心观点
核心观点是：美国陆上风电需求正在恢复，订单改善尚未完全反映在高盛估计中；PPA价格从约$30/MWh升至$70/MWh以上，改善项目回报；Vestas凭借规模、地域多元化、现金流和资产负债表优势，是高盛风电制造商覆盖中最具优势的公司；Nordex受益于同样的行业顺风，订单增长和价格改善正在推动利润率和资产负债表恢复。高盛维持Vestas和Nordex买入评级。
分析框架
报告将订单公告、美国PPA价格变化、风电设备供需与回流带来的成本和交付周期变化结合起来，评估美国市场复苏对Vestas和Nordex盈利预测的潜在影响。估值层面，Vestas采用DCF与M&A估值加权，Nordex采用DCF估值，并结合WACC、目标倍数、2030E EBIT与中期利润率改善假设。
方法论与常识提炼
折现现金流估值
Vestas目标价中DCF权重为85%，DCF估值为Dkr213/股，使用7.8%税后WACC；Nordex目标价基于DCF估值，使用7.9%税后WACC。
并购情景估值
Vestas目标价中M&A估值权重为15%，估值为Dkr364/股，基于对2030E EBIT应用22x倍数并折现回2026E。
成长、财务回报、估值倍数与综合百分位比较
Goldman Sachs Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标，将个股与覆盖股票及行业同业进行比较。
并购目标概率分级
Goldman Sachs使用1至3级M&A Rank评估公司成为收购目标的概率；排名1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Vestas Wind Systems A/S核心覆盖标的，美国陆上风电订单恢复的主要受益方。
- 优势
- 规模与地域多元化、现金流生成、成长性和资产负债表较强；海上业务达到盈亏平衡后有望推动FY2027中期目标达成度提高。
- 劣势
- 估值和盈利修复依赖订单增长、利润率扩张与海上业务爬坡去风险。
- 对比
- 高盛认为Vestas是其风电制造商覆盖中定位最好的公司。
- 风险
- 全球陆上或海上风电装机量下降、美国装机低于预期、风电行业缺乏M&A导致估值中M&A部分意义下降、大宗商品价格显著下降削弱风电相对热电技术的盈利能力。
- Nordex SE美国陆上风电订单恢复与价格改善的受益方。
- 优势
- 订单增长和定价改善支持利润率恢复，资产负债表增强后可能提高分红、回购、储备或再投资能力。
- 劣势
- 中期展望兑现依赖美国和德国订单持续增长及利润率继续改善。
- 对比
- 与Vestas受益于相同的陆上风电行业顺风，但报告对Vestas的竞争定位评价更突出。
- 风险
- 全球装机量下降、政府政策变化、大宗商品价格下降。
关键数据
- Vestas美国新增订单869 MW最新公告的美国未披露陆上风电项目订单。
- Vestas美国订单累计Q2至今1.5 GW；过去四个季度5.2 GW显示美国陆上风电订单持续恢复。
- Nordex美国确认订单0.5 GW三笔确认订单，另有2025年下半年收到的1.1 GW条件订单。
- Nordex美国市场份额目标约20%公司目标恢复此前美国市场份额水平。
- 美国PPA价格约$30/MWh升至$70/MWh以上2020-21年至当前的价格变化，支撑美国可再生能源项目回报改善。
- Vestas评级与目标价买入；12个月目标价Dkr236目标价由85% DCF与15% M&A估值组合得出。
- Nordex评级与目标价买入；12个月目标价€53.2目标价基于DCF估值。
- Vestas资本回报假设FY2026至FY2030累计回购€5bn高盛估计包含中期更高现金回报预期。
影响与含义
若美国订单继续兑现，Vestas和Nordex的盈利预测存在上调空间，尤其是在当前估计尚未纳入大量美国新增装机的情况下。更高PPA价格与较少竞争可改善项目经济性，帮助风机制造商获得更好的价格和订单质量；但政策、全球装机量和大宗商品价格仍是主要不确定因素。
风险
- 全球陆上或海上风电装机量下降，可能拖累订单流入。
- 美国新增装机低于预期，削弱本报告强调的上行风险。
- 政府政策变化，尤其是美国政策不确定性，可能影响订单转化和项目经济性。
- 大宗商品价格显著下降可能降低风电相对热电技术的盈利吸引力。
- 若风电行业缺乏M&A活动，Vestas目标价中的M&A估值部分可能变得不够有意义。
后续跟踪
- Vestas后续美国订单节奏及过去四个季度订单是否继续扩张。
- Nordex的美国确认订单与1.1 GW条件订单转化情况。
- 美国PPA价格是否维持在$70/MWh以上，以及更高价格是否继续转化为项目回报。
- Section 232及其他美国政策不确定性的变化。
- Vestas海上风电业务爬坡、资本开支见顶和FY2027 FCF扩张进度。
- Nordex利润率恢复、资产负债表改善和现金回报政策。