威胜控股维持Overweight，数据中心与美国业务强化增长弹性

概览

本报告是JPMorgan在全球中国峰会后对Wasion Holdings Ltd - H (3393.HK)的公司研究会议纪要。核心结论是，公司增长驱动未减弱，数据中心业务、国内电表业务和美国市场进入共同支撑盈利增长；尽管近期股价受板块疲弱影响回调，估值仍具吸引力。

核心观点

第一，数据中心业务订单增长强劲，今年收入可能翻三倍，且订单能见度延伸至2028-29年。第二，国内电表业务在新标准下量价回升，继电器子公司具备全国认证资质并通过垂直整合降低成本。第三，美国市场机会较大，变压器已取得UL认证并获得订单，电表认证预计年中完成，管理层认为美国电表ASP可超过其他地区三倍。第四，公司管理层给出FY26E收入增长20%、利润增长30%以上的指引，显示多业务线增长动能仍强。

分析框架

报告采用峰会管理层交流要点、业务分部增长指引、订单与认证进展、同业和分部估值相结合的方法，评估威胜控股的盈利驱动和目标价支撑。估值部分使用SOTP框架，将Power AMI、C&F AMI和ADO等分部的EPS贡献、2027E P/E和NAV/sh合并得到每股NAV。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP valuation

  分部加总估值

  报告披露威胜的SOTP估值表，将Power AMI、C&F AMI和ADO分别按2027E P/E倍数估算NAV/sh，再加总得到HK$35/sh。

• fundamental_analysismanagement meeting takeaways

  管理层交流纪要

  报告主要依据中国峰会与管理层交流后的业务趋势、订单、认证和收入利润指引形成投资判断。

• earnings_drivergrowth driver analysis

  多重增长驱动分析

  报告将数据中心、国内电表新标准、海外电表和美国配电设备扩张作为未来盈利增长的主要来源。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Wasion Holdings Ltd - H (3393.HK)

  核心覆盖标的

  优势

  数据中心收入可能快速增长，订单能见度至2028-29年；国内电表业务量价修复；继电器垂直整合带来成本优势；美国市场ASP和毛利率更高。

  劣势

  传统电表业务仍具周期性，部分增长依赖AIDC和海外扩张兑现。

  对比

  报告称1Q26电表GPM约35%，高于A股同业；股票FY27E P/E低于15倍，估值尚未反映AIDC顺风。

  风险

  国内电表业务反转慢于预期、AIDC业务发展和份额提升慢于预期、汇率和应收账款风险。

• Willfar Information (688100.SS)

  相关A股实体/招标口径中提及

  优势

  报告提到包括Willfar Information在内的电网招标中标同比增长30%。

  劣势

  报告未单独给出该实体的盈利、估值或评级判断。

  对比

  作为招标增长口径的一部分被提及，非本报告主要估值对象。

  风险

  缺乏单独披露信息，不能从本报告推导独立投资结论。

• Asia Power Equipment space

  行业比较框架

  优势

  电网升级、AIDC建设和海外电力设备需求共同支撑行业机会。

  劣势

  板块近期存在广泛疲弱，可能压制估值表现。

  对比

  JPMorgan称威胜控股是亚洲电力设备板块首选之一。

  风险

  行业需求、订单交付、认证进度和宏观风险可能影响估值。

关键数据

• 目标价HK$35.00目标价期限为Dec-26。
• 评级OverweightJPMorgan称威胜是亚洲电力设备板块首选之一。
• 历史价格点HK$27.24图表披露2026-02-26评级OW、价格HK$27.24、目标价HK$35。
• FY27E P/E<15x报告认为当前股价未反映AIDC顺风。
• 数据中心收入今年可能翻三倍订单能见度延伸至2028-29年。
• FY26E收入指引+20%管理层指引。
• FY26E利润指引+30%+管理层指引。
• Digital Energy Services FY26E指引+60%+分部收入增长指引。
• Smart Grid Solutions FY26E指引+15-20%分部收入增长指引。
• AI-Integrated Energy Efficiency Solutions FY26E指引+15%+分部收入增长指引。
• 1Q26电表GPM约35%高于A股同业。
• 2025年全年电表利润率41%报告称全年电表利润率应保持稳定。
• 电网招标中标增长+30% yoy包括Willfar Information (688100 CH)，若计入区域电力公司订单增长更高。
• FY26E海外电表增长指引25-30%FY27-28E预计可持续20%以上增长。
• 美国电表ASP>3x其他地区管理层认为美国市场ASP和毛利率更高。
• SOTP Power AMINAV/sh HK$13，占37%EPS贡献0.77 Rmb/sh，2027E P/E为15x。
• SOTP C&F AMINAV/sh HK$10，占29%EPS贡献0.45 Rmb/sh，2027E P/E为20x。
• SOTP ADONAV/sh HK$12，占34%EPS贡献0.30 Rmb/sh，2027E P/E为35x。
• SOTP合计NAV/sh HK$35，占100%EPS贡献1.52 Rmb/sh，2027E P/E为20x。

影响与含义

报告对威胜控股的含义偏正面：如果数据中心订单、美国认证与交付、国内新标准电表需求均按管理层指引推进，公司盈利增长可能继续超越传统周期性电表业务属性，估值也有望从电力设备与AIDC敞口中获得支撑。对投资者而言，重点在于AIDC订单兑现、美国业务认证和交付节奏，以及国内电网招标量价修复是否持续。

风险

• 中国电力电表业务反转慢于预期。
• AIDC业务发展和市场份额提升慢于预期。
• 外汇风险。
• 应收账款风险。
• 美国电表UL认证或年末初始交付进度不及预期。
• 板块整体疲弱可能继续压制股价表现。

后续跟踪

• 数据中心收入是否如管理层预期在今年实现约三倍增长。
• 数据中心订单能见度是否持续延伸至2028-29年。
• 美国电表UL认证是否按预期在年中完成。
• 美国市场变压器订单和电表年末初始交付是否兑现。
• 国内新标准电表招标的量价修复是否持续。
• 继电器子公司外部销售收入是否形成新增贡献。
• FY26E收入增长20%和利润增长30%以上指引的兑现情况。
• AIDC相关产品如CDU、HVDC和SST的研发与商业化进度。