摩大士丹利：看好香港地产复苏，预计2026年房价涨8-10%

概览

本报告记录了摩根士丹利与第一太平戴维斯（Knight Frank）专家就香港住宅及办公室市场进行的电话会议核心观点。报告指出，香港房地产市场正处于上行周期初期，尽管利率环境仍具不确定性，但库存去化速度加快及财富回流推动了市场复苏。机构维持对香港房地产行业的“吸引”（Attractive）评级，并详细列出了对主要上市房企的估值逻辑及风险提示。

核心观点

住宅市场方面，第一太平戴维斯预计2026年大众住宅价格将上涨8-10%，豪华住宅价格上涨5-8%。尽管2025年豪华住宅（>1000万美元）价格仅同比微增0.5%（较2021年高点仍低8%），但财富正从新加坡和中东回流香港，支撑了高端市场需求。目前住宅库存水平虽仍高于2021年（2万套 vs 1.2万套），但去化周期已显著改善，从峰值的23.5个月大幅降至11.7个月，显示市场吸纳能力增强。 办公室市场呈现分化复苏态势。预计2026年中环核心办公室租金将上涨8-12%。2026年第一季度数据显示，中环优质办公室租金同比上涨9.2%，而港岛东租金同比下跌10.6%。净吸纳量主要由金融服务业（BFSI）贡献，占总量的44%，既有企业扩张及“飞向质量”（flight to quality）趋势明显。值得注意的是，灵活办公空间需求强劲，占总需求的18%。地标项目如The Henderson几乎满租，IGC也吸引了大量银行及财富管理公司需求。 宏观与策略观点方面，摩根士丹利认为近期股价回调可能与利率前景有关。其宏观团队预计2026年利率将保持不变，2027年将有两次降息。基于此，机构维持对香港房地产行业的“吸引”评级。首选投资标的包括长实集团（CK Asset）、恒基地产（Henderson Land）、新鸿基（SHKP）、置地控股（Hongkong Land）及领展房产基金（Link REIT）。

分析框架

本报告采用“专家访谈+基本面验证”的分析思路。首先，通过引入第三方房地产服务机构（Knight Frank）的一线数据，获取关于租金、售价、库存及租户结构的微观高频数据，以验证市场复苏的真实性和结构性特征（如核心区与非核心区的分化）。其次，结合宏观利率路径预测（2026年持平，2027年降息），评估融资成本对估值的潜在影响。最后，运用分部估值法（SOTP）、净资产价值折扣（NAV Discount）及股息率模型，对覆盖的主要标的进行估值测算，并根据历史平均折扣率的偏离度（如1SD或1.5SD above historical average）设定目标价，从而得出投资建议。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法（Sum-of-the-Parts）

  将公司不同业务板块（如物业发展、投资物业、酒店等）分别估值后加总，常用于业务多元化的综合房企，能更准确反映各部分资产价值。

• 估值方法NAV 净资产价值法

  净资产价值折扣（NAV Discount）

  计算公司每股净资产价值（NAV），并施加一定折扣作为目标价。研报中提及使用高于历史平均1个或1.5个标准差的折扣率，反映了对资产价值重估的预期。

• 估值方法股息率法

  目标远期股息率估值

  针对REITs等收益型资产，通过设定目标股息率（如无风险利率+风险溢价）来反推目标股价。研报中领展的目标股息率由美债收益率加上1.6%的利差构成。

• 行业/产业分析框架供需框架

  库存去化周期分析

  通过监测库存绝对量及去化周期（Inventory Months）的变化来判断市场供需平衡状态。去化周期大幅下降通常预示价格企稳或回升。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  租户结构与企业扩张行为分析

  通过分析办公室净吸纳量的来源（如金融服务业占比、灵活办公需求），判断下游需求驱动力及产业升级趋势（如飞向质量）。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 长实集团 (1113.HK)

  首选标的之一，受益于房价复苏及防御性杠杆

  优势

  防御性杠杆水平，优于预期的房价复苏

  劣势

  若增加更多地域多元化资产，可能导致综合体折让加深

  对比

  相比纯地产投资者，业务更多元，但可能面临纯地产资金流出的风险

  风险

  更高更久的利率环境，酒吧及酒店业务成本压力上升

• 恒基地产 (0012.HK)

  首选标的之一，核心业务估值具备吸引力

  优势

  农业用地转换溢价可能超预期，非核心资产出售

  劣势

  股东贷款余额上升

  对比

  估值采用向前NAV折让30%（高于历史平均1SD）

  风险

  新项目销售疲软，利率高于预期

• 新鸿基 (0016.HK)

  首选标的之一，住宅销售及投资项目 ramp-up

  优势

  香港一手住宅销售可持续复苏，新项目推出去化良好

  劣势

  宏观经济风险，中期利率上升

  对比

  估值采用SOTP，投资物业资本化率假设保守

  风险

  香港及中国住宅销售弱于预期，办公室及零售租金疲软

• 领展房产基金 (0823.HK)

  首选标的之一，受益于收益率压缩及资金流入

  优势

  潜在降息带来收益率压缩，可能纳入港股通 boost 资金流

  劣势

  关键管理层过渡时间长于预期

  对比

  估值基于目标远期股息率5.65%（美债4.05%+1.6%利差）

  风险

  美联储降息慢于预期，香港零售及办公室进一步恶化

• 置地控股 (HKLD.SI)

  首选标的之一，受益于资本回收及香港零售办公室 turnaround

  优势

  资本回收速度快于预期，增值收购

  劣势

  核心业务EBIT仍受挑战，寻找第三方资本困难

  对比

  估值采用SOTP，NAV折让20%（高于长期平均1SD）

  风险

  香港办公室供需错配恶化，股价已反映大部分上行空间

关键数据

• 2026年大众住宅价格预期涨幅8-10%第一太平戴维斯预测
• 2026年豪华住宅价格预期涨幅5-8%第一太平戴维斯预测
• 2026年中环核心办公室租金预期涨幅8-12%第一太平戴维斯预测
• 2026Q1中环优质办公室租金同比变化+9.2%实际数据，显示核心区强劲复苏
• 2026Q1港岛东办公室租金同比变化-10.6%实际数据，显示非核心区仍承压
• 住宅去化周期11.7个月较峰值23.5个月大幅下降，库存压力缓解
• 当前住宅库存量20,000套较2021年的12,000套仍高，但较峰值28,000套下降
• 办公室净吸纳量-BFSI占比44%金融服务业为主要需求来源
• 办公室净吸纳量-灵活办公占比18%意外强劲的需求来源
• 2025年豪华住宅价格同比变化+0.5%结束下跌趋势，但仍较2021年高点低8%

影响与含义

研报认为，香港房地产市场的复苏正在从住宅向办公室及零售领域扩散。对于投资者而言，当前的股价回调提供了介入机会，尤其是考虑到2027年潜在的降息周期将进一步降低融资成本并提升资产估值。首选标的如长实、恒地等因其防御性杠杆水平及优质土地储备，有望在价格复苏中受益；领展则受益于潜在的收益率压缩及资金流入。

风险

• 利率高于预期或维持高位时间过长
• 新项目销售去化速度慢于预期
• 宏观经济风险及监管担忧
• 香港办公室市场供需错配恶化
• 关键管理层过渡期长于预期

后续跟踪

• 2026年住宅价格及办公室租金的实际涨幅是否符合8-12%的预期
• 美联储及香港金管局的利率政策路径，特别是2027年是否如期降息
• 豪华住宅市场财富回流的持续性
• 金融服务业在办公室市场的扩张势头
• 主要标的（如领展）纳入港股通的进展及资金流向