高盛首次覆盖宁德时代：买入，核心看点从电池龙头延伸到能源解决方案

概览

本报告为高盛对宁德时代的首次覆盖。报告认为，宁德时代不仅是全球最大的电池制造商，也正凭借电池规模、成本、技术、研发投入和生态投资优势，从电芯供应商向BESS系统集成商和能源解决方案提供商升级。高盛认为这一转型尚未被市场充分定价，并将其视为推动长期利润率、盈利质量、市场份额和估值重估的关键变量。

核心观点

核心观点包括：第一，BESS不是简单的出货增长机会，而是宁德时代下一阶段价值创造引擎；第二，电池质量仍是储能系统经济性的核心，决定衰减、效率、安全、质保可信度和项目可融资性；第三，宁德时代通过系统集成、PCS和EMS合作、战略投资以及大型测试平台建设，正在弥补非电池环节能力差距；第四，动力电池仍是公司核心盈利来源，份额修复和结构性需求增长将继续提供稳定支撑；第五，A股和H股应使用不同估值框架，H股享有全球稀缺性、ROIC和领导力溢价。

分析框架

报告采用分业务的SoTP估值框架，将动力电池、BESS及生态投资分开评估，并结合A股国内同业比较与H股全球投资者视角。经营分析上，报告从BESS价值链、项目经济性、电池性能差异、系统集成能力、长期服务协议、动力电池份额趋势和财务预测等维度展开。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  用于反映动力电池和BESS不同增长曲线、BESS商业模式升级的重估潜力，以及战略生态投资价值。

• 估值方法EV/EBITDA

  企业价值/EBITDA倍数

  报告对不同业务段使用不同倍数，H股框架更强调全球领导力、ROIC和稀缺性，A股框架更锚定国内电池同业和相对增长。

• industry_analysisBESS project economics

  储能项目经济性分析

  报告强调电池衰减、循环效率、安全和质保可信度会影响项目IRR、回收期、可融资性和客户采用。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 宁德时代A股 300750.SZ

  覆盖标的

  优势

  动力电池份额修复、成本和技术领先、BESS集成升级、国内同业中盈利和研发优势突出。

  劣势

  估值更受国内电池同业和相对增长影响，竞争与成本波动仍可能压制倍数。

  对比

  A股估值主要对标中国本土电池同业，倍数更受增长敏感度影响。

  风险

  EV/ESS需求弱于预期、BOM成本上升、BESS转型执行慢于预期、竞争加剧。

• 宁德时代H股 3750.HK

  覆盖标的

  优势

  全球投资者更看重ROIC、全球领导力和稀缺性，报告认为H股可享有更高倍数。

  劣势

  H/A溢价可能波动，外部政策和全球投资者风险偏好会影响估值。

  对比

  H股估值采用全球框架，报告认为其在动力电池和BESS业务上均可较A股享有更高倍数。

  风险

  贸易政策不确定性、全球储能项目周期波动、海外竞争和监管变化。

• BESS储能系统

  关键增长引擎

  优势

  电池质量、系统集成和长期服务协议可提升项目IRR、客户可融资性和宁德时代价值捕获。

  劣势

  宁德时代在电力电子、面向市场的EMS和大型交钥匙集成方面历史记录仍短于成熟集成商。

  对比

  系统集成商通常享有高于电池制造商的EV/EBITDA倍数；全系统集成商毛利率可达30%+。

  风险

  性能承诺无法大规模兑现、系统集成能力建设不足、客户采用慢于预期。

关键数据

• H股目标价HK$94612个月目标价，对应约51%上行空间。
• A股目标价Rmb56612个月目标价，对应约57%上行空间。
• 中国动力电池出货量预测2025-2030E CAGR +17%，2030E达到2.64TWh支撑宁德时代动力电池业务作为核心盈利锚。
• 宁德时代中国动力电池份额预测2025E约46%，2030E约50%报告认为公司正在恢复市场份额。
• 宁德时代中国ESS电池份额预测2025年20%+，2030E达到40%受益于行业整合和BESS集成能力提升。
• BESS集成解决方案出货占比2025年约三分之一，2030E接近三分之二高盛预计产品结构向集成方案迁移。
• BESS毛利率预测约27%提升至约30%受益于系统集成和更高单位毛利。
• BESS单位毛利预测Rmb138/kWh提升至接近Rmb200/kWh体现集成方案和服务收入的利润贡献。
• 长期服务协议定价通常为初始项目capex每年1.5%-2.5%毛利率可达60%-70%，高于硬件销售。
• 研发投入差距2018年以来累计研发费用比其他同业合计多Rmb50bn+报告将其作为技术和护城河证据。

影响与含义

如果高盛判断成立，宁德时代的投资逻辑将从单一动力电池周期与价格竞争，扩展为电池技术优势向储能系统、长期服务和能源解决方案的商业模式升级。BESS集成可能提升公司价值捕获、弱化硬件价格波动影响，并带来更高质量的经常性收入；同时，动力电池份额修复将维持核心盈利韧性。

风险

• EV或ESS需求弱于预期。
• BOM成本意外上升，压缩硬件利润率。
• BESS系统集成转型执行慢于预期。
• 贸易政策不确定性影响海外业务和估值。
• 行业竞争加剧，特别是储能电池和系统集成环节。
• 储能系统实际运行性能、质保和安全风险可能影响客户采用与项目融资。

后续跟踪

• 宁德时代中国动力电池份额是否继续向2030E约50%修复。
• 中国ESS电池份额能否从2025年20%+提升至2030E约40%。
• BESS集成解决方案占比是否从约三分之一提升至接近三分之二。
• BESS毛利率和单位毛利是否向约30%和Rmb200/kWh改善。
• 长期服务协议签约、定价和毛利率兑现情况。
• Zhongheng Electric投资、PCS/EMS合作和厦门储能验证研究院对系统能力的实际贡献。
• A/H股估值溢价、H股全球稀缺性溢价和SoTP假设的变化。