高端购物中心二季度销售动能放缓，但专家看好下半年K型复苏

概览

本报告聚焦中国高端消费渠道，基于一位熟悉中国高端消费趋势、并观察一家拥有100多家中高端购物中心的领先奢华购物中心运营商的专家电话会。报告核心结论是：2Q26至今领先高端商场销售和客流较3月放缓，但奢华购物中心仍优于非奢华购物中心；专家对2026年下半年表现保持乐观，理由包括中国消费K型复苏、富裕消费者受益于股市上涨，以及上海、深圳等一线城市房地产市场趋稳。

核心观点

第一，2Q26高端商场销售增速边际放缓，但不是全面失速，5月营销活动仍能显著提振销售和客流。第二，奢华商场相对非奢华商场仍具结构性优势，餐饮和娱乐板块表现更快。第三，黄金珠宝板块整体偏弱，但Laopu Gold凭借高端定位、门店调整和面向高端消费者的营销活动显著跑赢板块。第四，户外运动仍有韧性，Arc'teryx和Salomon等高端户外品牌维持超过20%的同比同店销售增长。

分析框架

报告采用专家电话会和渠道调研方式，观察领先高端购物中心运营商旗下项目的同店销售增长、客流变化和分品类表现，并结合披露的评级、目标价、估值方法和风险因素，对相关上市公司和消费细分板块进行投资含义归纳。

方法论与常识提炼

• 调研方法专家电话会/渠道调研

  通过专家对领先高端购物中心项目的观察来判断中国高端消费动能。

  该方法能够提供较及时的渠道反馈，但样本集中于一家领先运营商及其高端项目，结论更适用于高端购物中心和奢华消费场景。

• 经营指标同店销售增长和客流增长

  用同店销售增长（SSSG）和客流同比增速衡量购物中心销售动能。

  报告比较3月、4月、5月和6月至今的同店销售与客流变化，以判断2Q26销售动能是否放缓以及营销活动的短期影响。

• 估值方法P/E倍数估值

  Laopu Gold目标价HKD 1,114基于22.5x FY26F P/E。

  野村认为该倍数与Laopu Gold较高的销售和盈利增长轨迹一致，基准指数为恒生指数。

• 估值方法SOTP分部加总估值

  Amer Sports按Technical Apparel、Outdoor、Ball & Racquet等分部目标EV/EBITDA估值。

  报告对Amer Sports各分部分别应用目标F12M EV/EBITDA倍数，目标价USD 49.30隐含16.3x F12M EV/EBITDA。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Laopu Gold (6181 HK)

  报告中重点提及的高端黄金珠宝发行人，披露评级为Buy。

  优势

  在领先奢华购物中心项目中4月同店销售约同比+50%，5月超过同比+60%，并通过门店调整和面向高端消费者的营销活动推进奢华定位。

  劣势

  所处黄金珠宝板块整体在2Q26动能走弱，4月和5月同店销售同比下降低双位数/中双位数。

  对比

  明显跑赢黄金珠宝板块整体表现，也受益于奢华购物中心相对非奢华购物中心的结构性优势。

  风险

  金价显著走弱、时尚风险高于预期、宏观环境弱于预期。

• Amer Sports Inc (AS US)

  报告中提及的高端户外品牌母公司，旗下Arc'teryx和Salomon表现用于观察户外消费韧性。

  优势

  Arc'teryx和Salomon在2Q26至今仍实现超过20%的同比同店销售增长，显示高端户外需求保持韧性。

  劣势

  目标价风险包括中国业务弱于预期和库存水平高于预期。

  对比

  户外板块相对整体高端商场销售放缓更具韧性，高端运动/户外品牌表现优于多数一般品牌。

  风险

  中国运营弱于预期、库存水平高于预期；上行风险包括各分部销售动能强于预期和DTC扩张快于预期。

• 中国高端购物中心/奢华商场

  报告渠道调研的核心场景，用于判断高端消费趋势。

  优势

  奢华购物中心2Q26仍跑赢非奢华购物中心，餐饮和娱乐板块同店销售增长快于其他品牌。

  劣势

  2Q26至今销售和客流较3月放缓，6月至今增速回落至中个位数。

  对比

  相较非奢华商场更受益于高净值消费者和K型复苏，但整体动能仍低于3月。

  风险

  营销活动带来的5月改善可能不可持续，若财富效应或地产企稳弱化，下半年乐观预期可能落空。

关键数据

• 报告日期2026-06-25专家电话会于2026-06-24举行。
• 领先高端商场4月同店销售同比中个位数增长较3月同店销售同比低双位数增长放缓。
• 领先高端商场4月客流同比低个位数增长较3月客流同比高个位数增长放缓。
• 领先高端商场5月表现同店销售和客流均同比高个位数增长主要受营销活动增加推动。
• 领先高端商场6月至今表现同店销售和客流均同比中个位数增长显示销售动能较5月回落，但仍保持正增长。
• 黄金珠宝板块SSSG4月和5月同比下降低双位数/中双位数专家观察到黄金珠宝板块2Q26动能走弱。
• Laopu Gold SSSG4月约同比+50%，5月同比超过+60%在领先奢华购物中心项目中继续超预期。
• 户外品牌SSSGArc'teryx和Salomon在2Q26至今均超过同比+20%两者均为Amer Sports旗下品牌，显示户外板块韧性。
• Laopu Gold评级与估值Buy；目标价HKD 1,114；当前价HKD 367.80目标价基于22.5x FY26F P/E。
• Amer Sports Inc评级与估值Buy；目标价USD 49.30；当前价USD 35.10目标价隐含16.3x F12M EV/EBITDA。

影响与含义

投资含义上，报告对中国高端消费链条的判断并非单纯看空，而是强调结构分化：整体高端商场销售增速放缓，但奢华购物中心、高端黄金珠宝龙头和高端户外品牌仍体现相对韧性。若股市财富效应和一线城市地产企稳延续，2H26高端消费可能继续跑赢大众消费；反之，若宏观环境转弱或财富效应消退，2Q26已出现的销售放缓可能进一步扩散。

风险

• 中国高端消费K型复苏弱于预期，奢华商场销售放缓扩大。
• 股市财富效应减弱，富裕消费者消费意愿不及预期。
• 上海、深圳等一线城市房地产企稳不持续，拖累高端消费信心。
• 黄金价格显著走弱、时尚风险高于预期或宏观环境弱于预期，可能影响Laopu Gold目标价兑现。
• Amer Sports中国业务弱于预期或库存水平高于预期，可能压制评级和目标价。
• 本报告核心结论依赖专家对领先购物中心运营商项目的观察，样本集中度较高，需结合后续实际销售数据验证。

后续跟踪

• 6月至7月领先高端购物中心同店销售和客流是否维持中个位数以上同比增长。
• 奢华购物中心相对非奢华购物中心的增速差是否继续扩大。
• 5月营销活动对销售和客流的提振能否延续至下半年。
• Laopu Gold在高端商场项目中的高增长是否能在6月以后持续。
• Arc'teryx和Salomon等高端户外品牌是否继续保持超过20%的同店销售增长。
• 中国股市表现和上海、深圳房地产市场稳定性对富裕消费者信心的影响。