高盛上调中际旭创目标价至Rmb1,187，维持买入
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高盛上调中际旭创目标价至Rmb1,187，维持买入
报告看好AI服务器放量和高速光模块规格升级带来的收入、毛利率与估值提升，将2026-2028E净利润预测上调7%/24%/29%。
- 12个月目标价由此前水平上调50%至Rmb1,187，目标市盈率由28.0x提升至34.2x。
- 2026-2028E收入预测分别上调11%/19%/22%，净利润预测分别上调7%/24%/29%。
- 公司4Q25毛利率达到44.5%，为自1Q24以来连续第8个季度扩张。
- 高盛预计1.6T+高速光模块收入占比将从2025年的32%提升至2028E的92%，SiPh光模块收入贡献也将从2025年的92%提升至2028E的98%。
研报解读
概览
这是一篇高盛关于中际旭创的公司研究及评级调整报告。报告核心观点是，全球AI服务器TAM和光模块TAM上修后，中际旭创凭借高速光连接领先地位、产品规格向1.6T/3.2T迁移、SiPh占比提升以及光源供给偏紧，有望继续受益于AI数据中心光互连需求增长。高盛维持买入评级，并将12个月目标价上调至Rmb1,187。
核心观点
高盛认为，中际旭创的增长来自两个主线：一是AI服务器出货爬坡和机柜计算密度提升，推动光模块总需求增长；二是Rubin机柜级服务器、Rubin Ultra向3.2T迁移以及更多ASIC采用1.6T+，推动产品组合向更高速、更高价值量产品升级。报告预计这种组合升级将支撑毛利率持续扩张，并使公司在2027E相对Bloomberg一致预期体现更高收入和盈利弹性。
分析框架
报告采用盈利预测上修、与Bloomberg一致预期比较、P&L预测、同业估值比较和历史估值区间对照的方式进行分析。估值方面，高盛以近端P/E为基础，用网络设备同业交易P/E与前瞻基本面指标之间的关系推导目标P/E，并结合中际旭创2027E-2028E平均净利润增速和经营利润率得出34.2x目标P/E。
方法论与常识提炼
34.2x 2027E P/E
12个月目标价基于34.2x 2027E市盈率。该倍数由网络设备同业交易P/E与前瞻净利润增速、经营利润率之间的关系推导，并剔除上游CPO相关供应商溢价导致的异常值。
收入、毛利率和净利润上修
高盛上调2026-2028E收入、毛利和净利润预测，主要反映更高的AI服务器与光模块TAM、更高端AI服务器出货组合以及高速光模块和SiPh收入占比提升。
成长、财务回报、估值倍数与综合因子
高盛因子画像用于比较个股相对市场和行业同业的成长、财务回报、估值倍数及综合分位，但报告正文对中际旭创投资结论主要依赖盈利上修和P/E估值。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 中际旭创 300308.SZ报告主体公司，Buy评级
- 优势
- 高速光模块领先地位、连续8个季度毛利率扩张、受益于AI服务器放量和1.6T/3.2T规格升级、SiPh占比提升。
- 劣势
- 净利润上修幅度低于经营利润上修，部分反映少数股东损益占比提升；业绩对高端AI服务器需求和光模块迁移节奏敏感。
- 对比
- 高盛2026E净利润大体接近Bloomberg一致预期，但2027E净利润高于一致预期15%，体现更乐观的收入和毛利率假设。
- 风险
- 800G+需求不及预期、新光器件爬坡放缓、市场份额回归速度快于预期、地缘政治风险、组件供给恶化限制出货增长。
- AI数据中心光模块产业链核心需求驱动因素
- 优势
- AI服务器出货、机柜计算密度提升和多种网络配置并存，推动高速光模块需求增长。
- 劣势
- 不同网络架构和客户节奏可能导致短期需求波动。
- 对比
- 报告认为所有主要AI数据中心网络配置未来几年均应享受强劲增长。
- 风险
- 服务器TAM、光模块TAM或规格升级进度若低于预期，将削弱产业链增长弹性。
关键数据
- 12个月目标价Rmb1,187目标价上调50%，维持Buy评级。
- 当前价格Rmb809.61来自报告披露页。
- 目标P/E34.2x此前为28.0x，基于2027E P/E。
- 2026-2028E净利润上修7% / 24% / 29%主要由更高收入和毛利率驱动。
- 2026-2028E收入上修11% / 19% / 22%反映AI服务器和光模块TAM上修及高端AI服务器出货组合提升。
- 4Q25毛利率44.5%自1Q24以来连续第8个季度毛利率扩张。
- 1.6T+收入占比2025年32%升至2028E 92%受Rubin Ultra向3.2T迁移及更多ASIC采用1.6T+推动。
- SiPh收入贡献2025年92%升至2028E 98%支持2027-2028E毛利率上修。
- 2027E净利润相对Bloomberg一致预期高15%高盛更看好收入和毛利率弹性。
影响与含义
报告对中际旭创的投资含义偏积极：如果AI服务器出货与高速光模块迁移按高盛预期推进，公司收入、毛利率和净利润有望持续上行，并可能获得高于历史均值的估值水平。对产业链而言，800G以上、1.6T/3.2T以及SiPh光模块的渗透提升，是未来几年AI数据中心网络升级的重要观察方向。
风险
- 800G+光模块需求慢于或弱于预期。
- 新型光器件爬坡速度慢于或弱于预期。
- 800G+光模块市场份额正常化速度快于预期。
- 地缘政治风险。
- 组件供应情况恶化并限制出货增长。
后续跟踪
- AI服务器出货量和高端AI服务器组合变化。
- Rubin、Rubin Ultra及ASIC平台对1.6T/3.2T光模块的采用节奏。
- 中际旭创季度毛利率是否延续扩张趋势。
- SiPh和1.6T+产品收入占比提升是否符合预测。
- 光源及关键组件供给是否继续偏紧或出现瓶颈。
- 高盛预测与Bloomberg一致预期之间的差异是否继续扩大或收敛。