摩根大通对中国天然气公用事业板块维持谨慎，核心经营趋势缺乏亮点

概览

本报告是J.P. Morgan在全球中国峰会后对中国天然气公用事业板块的会议纪要，核心跟踪对象包括昆仑能源与华润燃气。报告指出，2026年前4个月零售燃气销量整体偏弱，暖冬和消费疲软拖累住宅及商业需求；工业需求4月出现环比改善，受部分行业、钢铁需求和出口相关订单回流支撑。尽管单位利润率年初至今大体稳定，但冬季气源成本、高LNG价格以及新接驳低迷使板块缺乏明显上行催化。

核心观点

核心观点是对板块保持谨慎：第一，销量增长不强，昆仑能源和华润燃气的零售销量均弱于全年指引节奏；第二，单位利润率虽暂时稳定，但气源成本上升可能尚未完全体现；第三，新接驳需求仍弱，反映地产和居民端需求未见实质修复；第四，非燃气业务表现分化，昆仑能源LNG接收站承压而LNG工厂较强，华润燃气综合服务和综合能源虽有高个位数增长但仍低于全年双位数指引。

分析框架

报告采用会议调研与经营指标拆解的方法，将销量、单位利润率、新接驳、LNG相关业务、综合服务和综合能源等维度与公司全年指引进行比较，从而判断当前经营进度是否支撑全年预期。

方法论与常识提炼

• 会议纪要管理层交流与经营趋势跟踪

  通过与公司交流验证近期经营趋势

  报告基于全球中国峰会期间与昆仑能源和华润燃气的交流，提炼销量、利润率、成本与业务分部趋势。

• 经营拆解销量、利润率与接驳三因素框架

  将燃气公用事业表现拆分为需求量、单位利润率和新增接驳

  该框架用于判断天然气公用事业企业的收入增长质量、盈利弹性和未来用户基础扩张能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kunlun Energy (0135.HK)

  会议调研对象，代表上游资源和多元燃气业务敞口

  优势

  LNG工厂加工量同比增长超过30%，LPG利润受更宽利润率支持，勘探与生产业务按全年指引推进且油价较高有利表现。

  劣势

  零售燃气销量大体持平，新接驳节奏偏弱，LNG接收站因高国际LNG价格和现货采购减少而处理量下降。

  对比

  相较华润燃气，昆仑能源非天然气销售业务更分化，上游和LNG工厂较强，但接收站利用率受外部价格影响更明显。

  风险

  高LNG价格持续、冬季气源成本上升、地产相关需求疲弱、新接驳低于指引。

• China Resources Gas (1193.HK)

  会议调研对象，代表城市燃气和综合服务业务敞口

  优势

  工业用气4月改善，前4个月工业销量同比增速升至约2.4%；零售单位利润率同比仍增加1-2分。

  劣势

  零售销量同比下降0.5%，商业用气下降约6%，综合服务和综合能源增速低于全年双位数指引，新接驳同比下降20%。

  对比

  相较昆仑能源，华润燃气更依赖城市燃气需求、综合服务和综合能源增长，当前表现受消费和宏观环境约束更明显。

  风险

  商业和居民需求持续疲弱、气源成本压力滞后体现、综合服务下半年高基数、新接驳持续下降。

• 中国天然气公用事业板块

  报告覆盖的行业主题

  优势

  工业需求4月出现改善，单位利润率年初至今大体稳定，部分非燃气业务仍有增长。

  劣势

  零售销量增长乏力、住宅和商业需求疲弱、新接驳低迷、利润率上行空间有限。

  对比

  相较具有明确需求复苏或成本下行催化的板块，中国天然气公用事业当前核心趋势缺乏亮点。

  风险

  暖冬影响用气需求、宏观消费疲软、地产相关需求低迷、高LNG价格和气源成本不确定性。

关键数据

• 昆仑能源零售燃气销量2026年前4个月同比大体持平全年2026财年指引为约+3%，暖冬和宏观压力是主要拖累。
• 华润燃气零售销量2026年前4个月同比-0.5%全年2026财年指引为低至中个位数增长，商业用气前4个月同比约-6%。
• 华润燃气工业销量2026年前4个月同比约+2.4%较一季度约+0.6%改善，受出口相关需求和部分订单回流支持。
• 华润燃气零售单位利润率Rmb0.48/m³2026年前4个月同比增加1-2分，但4月改善收窄，气源成本压力仍需关注。
• 昆仑能源新接驳2026年前4个月接近20万户全年2026财年指引为60万至70万户。
• 华润燃气新接驳同比下降20%全年指引隐含约20%-30%同比下降。
• 昆仑能源LNG接收站处理量2026年前4个月低双位数下降主要因国际LNG价格高企导致中石油现货采购减少。
• 昆仑能源LNG工厂加工量2026年前4个月同比增长超过30%受LNG重卡需求和工厂利用率提升推动。
• 华润燃气综合服务与综合能源2026年前4个月均为高个位数同比增长低于全年双位数增长指引节奏，综合服务下半年基数升高后可能承压。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏防御：在销量修复不足、接驳低迷和利润率上行有限的背景下，中国天然气公用事业板块短期缺乏强催化。若高LNG价格延续，可能进一步压制昆仑能源LNG接收站利用率，并增加零售气成本压力；若工业气量改善能持续，则可能部分抵消住宅和商业端疲弱。

风险

• 冬季气源成本上升可能尚未完全反映在当前单位利润率中。
• 高国际LNG价格可能继续压低LNG接收站利用率并增加采购压力。
• 住宅和商业用气受暖冬及消费疲软拖累，需求修复存在不确定性。
• 新接驳持续疲弱，可能削弱未来用户增长基础。
• 华润燃气综合服务和综合能源业务低于全年指引节奏，若下半年基数升高，增长压力可能加大。

后续跟踪

• 2026年剩余月份零售燃气销量能否追上全年指引节奏。
• 4月工业用气改善是否可持续，尤其是出口相关需求和订单回流能否延续。
• 冬季气源成本和LNG价格走势对零售单位利润率的影响。
• 昆仑能源LNG接收站在旺季的利用率恢复情况。
• 华润燃气综合服务和综合能源业务是否能从高个位数增速提升至全年双位数指引。
• 新接驳户数是否继续受地产和居民需求拖累。