恒安管理层：价格竞争仍激烈，全年销售目标维持低个位数增长

概览

本报告为 Goldman Sachs 在2026年亚太消费与休闲企业日后发布的恒安管理层交流要点。会议于7月2日至3日接待恒安管理层，重点讨论生活用纸、卫生巾、纸尿裤、成本、外汇和政府补贴等经营近况。核心信息是：价格竞争仍然激烈，尤其生活用纸和卫生巾竞争改善有限，但公司仍坚持利润率、品牌权益和高端定位优先，不通过降价换取销量。

核心观点

恒安短期经营环境偏挑战：生活用纸在5M26同比下降中个位数至高个位数，卫生巾基本持平，纸尿裤继续下滑高个位数。管理层认为竞争在2Q26明显加剧，但不会跟随降价，而是依靠品牌定位、产品差异化、湿巾增长和更有效广告来支撑FY26低个位数销售增长目标。成本端，木浆价格稳定且2H26有望保持温和，但油价相关原材料将带来3Q26小幅毛利率压力。

分析框架

报告基于高盛企业日管理层交流纪要，按业务分部梳理销售趋势、竞争格局、毛利率和费用变化，并补充外汇损失、政府补贴下降等利润表影响因素。由于恒安为 Not Covered，报告不提供正式评级、目标价或盈利预测调整。

方法论与常识提炼

• 公司会议纪要Management Takeaways

  通过管理层交流提炼业务趋势、竞争状态、成本压力和战略取向。

  本报告主要来自恒安管理层在 Goldman Sachs APAC Consumer & Leisure Corporate Day 的表述，重点观察各分部销售增长、毛利率、广告投放和原材料压力。

• 因子说明GS Factor Profile

  高盛用增长、财务回报、估值倍数和综合分位来比较股票相对市场和行业同业的属性。

  披露附录说明该框架基于销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI、P/E、P/B、EV/EBITDA等指标的标准化分位，但正文未给出恒安的具体因子得分。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hengan International / 1044.HK

  报告主体公司，港股上市消费品公司

  优势

  卫生巾业务仍具领先品牌和较好产品质量；湿巾保持高个位数增长；管理层强调利润率、品牌权益和高端定位。

  劣势

  生活用纸5M26同比下降，干纸巾受价格竞争拖累明显；纸尿裤继续下滑；政府补贴和外汇项目构成盈利逆风。

  对比

  相较于通过降价争夺销量的竞争者，恒安选择不跟随降价，策略更偏利润率和品牌保护。

  风险

  生活用纸和卫生巾价格竞争持续激烈，油价相关原材料推升成本，3Q26毛利率承压，外汇损失扩大，政府补贴下降。

关键数据

• 生活用纸5M26销售同比下降MSD%-HSD%干纸巾约占生活用纸收入50%，因价格竞争激烈成为最大拖累。
• 湿巾5M26销售同比增长HSD%规模仍小，但盈利能力较高，是生活用纸全年目标的支撑因素。
• 卫生巾5M26销售大致持平行业竞争仍分散且激烈，管理层强调高端化和年轻消费者。
• 纸尿裤表现同比下降HSD%继续表现不佳；卫生巾与纸尿裤分部毛利率约60%。
• FY26销售目标生活用纸和卫生巾均目标低个位数增长管理层维持全年目标。
• 1H26毛利率展望生活用纸和卫生巾同比大致稳定木浆价格相对稳定，2H26随着国内供应增加预计仍偏温和。
• 3Q26毛利率压力可能小幅承压油价相关原材料压力自6月开始显现，但管理层认为影响可控且不计划提价。
• 外汇影响5M26约人民币1亿元汇兑损失此前为汇兑收益，构成额外盈利逆风。
• 政府补贴可能低于2025年管理层认为下降趋势未来可能持续。

影响与含义

对投资含义而言，恒安的核心矛盾是销量与利润率之间的取舍。公司不跟随降价有助于维护品牌和毛利率，但会在价格竞争加剧时压制生活用纸销量。若湿巾、高端卫生巾和ROI导向广告能持续改善产品结构，全年低个位数增长仍有支撑；反之，价格战、外汇损失和补贴下降可能继续压制盈利弹性。

风险

• 生活用纸和卫生巾价格竞争继续加剧，销售增长低于管理层低个位数目标。
• 公司不跟随降价可能进一步牺牲销量和市场份额。
• 油价相关原材料压力导致3Q26及后续毛利率下滑。
• 人民币约1亿元汇兑损失和政府补贴下降压制盈利。
• 纸尿裤业务持续下滑，拖累整体增长和产品组合。

后续跟踪

• 2H26木浆价格及油价相关原材料成本走势。
• 湿巾能否延续高个位数增长并扩大收入贡献。
• 卫生巾高端化和年轻消费者策略是否带来实际增长。
• 公司在不提价、不跟随降价策略下的市场份额变化。
• 广告费用ROI改善能否抵消竞争和成本压力。
• 外汇损益与政府补贴下降对利润的持续影响。