联想3月季度业绩超预期，AI服务器与PC利润率韧性是核心亮点

概览

本报告是Goldman Sachs对联想3月季度业绩的点评。报告核心观点是，尽管季节性淡季和内存成本上升带来压力，联想仍实现明显超预期的净利润、收入和毛利率表现；同时，AI服务器业务推动ISG收入增长和利润率改善，PC业务凭借市场份额和行业整合维持较强韧性。

核心观点

高盛的核心判断包括：第一，集团层面业绩显著好于预期，收入较高盛和彭博一致预期分别高20%和13%，净利润较预期高269%和63%；第二，IDG的PC和智能手机业务仍具竞争力，PC出货增速跑赢行业，智能手机收入实现双位数同比增长并改善利润率；第三，ISG受AI服务器需求、NVIDIA GB300 NVL72量产和企业及CSP客户需求带动，营业利润率显著提升；第四，SSG维持高利润率，收入结构继续向托管服务、项目和解决方案等增值与经常性服务迁移。

分析框架

报告采用分部业绩拆解、实际业绩与高盛及彭博一致预期对比、利润率趋势分析、出货量与行业增速对比，以及基于同业市盈率的目标价估值方法，来评估联想的基本面改善和投资吸引力。

方法论与常识提炼

• 估值方法目标P/E估值

  基于CY2027E非HKFRS EPS的目标市盈率

  高盛给予联想12个月目标价HK$12.53，依据为CY2027E非HKFRS EPS的7.7倍目标P/E；该倍数来自同业平均10.3倍，并剔除Apple和Xiaomi等离群值。

• 研究框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合评分

  Goldman Sachs Factor Profile通过将股票的成长、财务回报和估值倍数等指标与市场及行业同业比较，为股票提供投资背景；综合分位数由成长、财务回报和反向估值倍数共同计算。

• 并购框架M&A Rank

  潜在被收购概率评分

  高盛使用1至3的M&A rank评估公司成为并购目标的概率，1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率；若排名为1或2，可能将并购因素纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 联想 0992.HK

  研究标的

  优势

  3月季度业绩超预期，PC出货跑赢行业，AI服务器推动ISG利润率改善，SSG保持高利润率。

  劣势

  集团收入仍受季节性和内存成本上升影响，部分业务环比收入下降。

  对比

  PC出货同比增长8.6%，明显高于全球PC市场2.5%的同比增长；毛利率16.4%高于高盛和彭博一致预期。

  风险

  PC、服务器、存储和智能手机需求恢复不及预期；智能手机和AI服务器竞争加剧；库存消化慢于预期；产品组合升级或整体解决方案推进慢于预期。

• AI服务器与数据中心基础设施

  核心增长驱动

  优势

  NVIDIA GB300 NVL72已在3月季度量产，下一代Rubin目标在CY2H26开始出货，AI客户部署超过5,800个。

  劣势

  业务仍面临AI服务器竞争和大客户需求节奏波动。

  对比

  ISG营业利润率从上一季度-0.2%提升至3.6%，收入同比增长37%。

  风险

  AI服务器竞争加剧、产品组合升级不及预期、服务器和存储库存消化慢于预期。

• PC业务

  利润率韧性来源

  优势

  PC营业利润率在内存成本上升和淡季背景下仍维持7.0%，出货量同比增长8.6%。

  劣势

  IDG收入环比下降7%，内存成本仍是利润率压力来源。

  对比

  联想PC出货增速跑赢全球市场2.5%的同比增速。

  风险

  PC需求恢复慢于预期、库存消化慢于预期、内存成本继续上升。

关键数据

• 3月季度净利润US$521mn环比下降5%，但较高盛预测高269%，较彭博一致预期高63%。
• 3月季度收入表现较高盛预测高20%，较彭博一致预期高13%尽管处于淡季且内存成本上升，收入仅环比下降3%。
• 集团毛利率16.4%与2025年3月季度持平，高于高盛预测14.9%和彭博一致预期14.8%。
• 经营费用率12.3%与高盛预测一致。
• IDG收入US$14.6bn环比下降7%，同比增长24%，占总收入68%；营业利润率为7.0%。
• 全球PC出货量16.5mn台同比增长8.6%，高于高盛估计的15.0mn台，也跑赢全球市场2.5%的同比增速。
• ISG收入US$5.6bn环比增长9%，同比增长37%，占总收入26%；营业利润率由上一季度-0.2%升至3.6%。
• AI客户部署超过5,800个公司持续扩大机架级交付能力。
• AI服务器年产能70k+机架，其中11k+为直接液冷机架反映联想在AI服务器和液冷基础设施上的规模化能力。
• SSG收入US$2.6bn环比下降3%，同比增长19%，占总收入12%；营业利润率为22.4%。
• SSG高价值收入占比62%托管服务与项目及解决方案收入占SSG收入的62%。

影响与含义

报告显示联想的投资逻辑正在从传统PC周期复苏扩展到AI服务器放量、数据中心基础设施扩张和服务收入结构优化。若AI服务器订单、液冷机架交付和PC市场份额优势延续，联想有望在收入增长和利润率改善上获得更强支撑；但目标价与披露价格之间的简单价差并不高，投资回报仍取决于盈利预测、股息和市场对AI基础设施业务的估值认可。

风险

• PC、服务器与存储、智能手机市场需求恢复慢于预期。
• 智能手机和AI服务器竞争比预期更激烈。
• PC、服务器与存储库存消化时间长于预期。
• 产品组合升级或整体解决方案推进慢于预期，例如服务捆绑或AI基础设施方案。
• 内存成本上升可能继续压制PC和设备业务利润率。

后续跟踪

• AI服务器订单、NVIDIA GB300 NVL72量产爬坡和Rubin在CY2H26的出货节奏。
• ISG营业利润率能否在转正后继续提升。
• PC出货量是否继续跑赢全球市场，以及内存成本对PC利润率的影响。
• SSG中托管服务、项目与解决方案的收入占比是否继续上升。
• 公司能否将AI基础设施、服务捆绑和整体解决方案转化为更高利润率和经常性收入。