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花旗维持拉卡拉支付卖出评级，上调目标价至RMB23.6
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花旗维持拉卡拉支付卖出评级，上调目标价至RMB23.6
花旗基于2025年和1Q26业绩更新模型，认为GPV改善但宏观疲弱和核心盈利缺乏实质拐点，维持卖出评级。
- 目标价由RMB22上调至RMB23.6，基于不变的22x 2027E P/E，但现价RMB24.110仍高于目标价。
- 2025年收入同比下降3.7%至RMB5.5bn，调整后净利润同比下降45.6%至RMB300.9mn，核心表现弱于表观净利润。
- 1Q26国内GPV同比增长14%至RMB1.12tn，银行卡GPV同比增长6%，二维码GPV同比增长31%，支付交易趋势有所改善。
- 1Q26归母净利润同比大增491%主要来自金融资产处置收益，剔除一次性项目后归母净利润仅同比增长1%。
研报解读
概览
本报告是花旗对拉卡拉支付(300773.SZ)的模型更新，主要纳入2025年和1Q26业绩。报告承认公司国内GPV在1Q26恢复增长，尤其核心银行卡GPV改善，但认为宏观环境仍疲弱，增长轨迹和可持续性仍需更多时间验证，因此维持卖出评级。
核心观点
核心观点是：拉卡拉仍是中国领先的第三方支付收单机构，行业清理后小型参与者退出可能带来份额提升；但当前基本面尚未出现明确反转。2025年核心调整后净利润大幅下滑，1Q26表观利润高增长主要由金融资产处置收益驱动，剔除一次性项目后的利润增长很弱。
分析框架
报告采用业绩复盘、盈利预测修订和相对估值结合的方法：先拆分2025年和1Q26收入、GPV、净利润和现金流表现，再区分一次性收益与核心调整后利润，最后以2027E EPS对应22x P/E推导目标价。
方法论与常识提炼
22x 2027E P/E
目标价RMB23.6基于2027E EPS乘以22倍P/E；该倍数较2020年以来约20倍平均远期P/E有10%溢价，反映监管清理后小玩家退出带来的潜在份额提升。
预期总回报
Citi将12个月目标价对应的股价回报与股息收益相加；本报告给出预期股价回报-2.1%、股息收益1.7%、总回报-0.5%，对应卖出评级。
调整后归母净利润
报告区分归母净利润与剔除一次性项目后的调整后净利润，以排除金融资产处置收益对2025年和1Q26利润的扰动。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 300773.SZ 拉卡拉支付A股报告覆盖标的
- 优势
- 公司是中国领先第三方支付收单机构，在银行卡支付领域具备较强地位；1Q26国内GPV恢复增长，二维码支付和跨境TPV也保持较快增长。
- 劣势
- 宏观疲弱压制支付增长，2025年调整后净利润大幅下滑，1Q26核心调整后利润仅小幅增长，经营性现金流转负。
- 对比
- 估值采用22x 2027E P/E，较2020年以来约20x平均远期P/E溢价10%。
- 风险
- 若消费复苏、竞争改善或费率提升好于预期，股价可能高于目标价，构成卖出评级的上行风险。
关键数据
- 报告日期2026-06-16报告顶部披露时间为16 Jun 2026 01:35:04 ET。
- 现价RMB24.110截至2026-06-15 15:00。
- 目标价RMB23.6由RMB22上调，基于22x 2027E P/E。
- 评级Sell花旗维持卖出评级。
- 预期回报股价回报-2.1%；股息收益1.7%；总回报-0.5%目标价低于现价，股息收益不足以抵消预期股价下行。
- 市值RMB18,725mn报告披露口径。
- FY25收入RMB5.5bn，同比-3.7%低于花旗预期0.5%。
- FY25归母净利润RMB1.17bn，同比+233%主要由上市股权投资的非经营性收益推动。
- FY25调整后净利润RMB300.9mn，同比-45.6%低于花旗RMB472mn预期，显示核心盈利压力。
- FY25国内GPVRMB3.94tn，同比-6.8%银行卡GPV疲弱；二维码支付GPV为RMB1.47tn，同比+7.9%；跨境TPV为RMB88.9bn，同比+80.7%。
- FY25经营性现金流RMB606.9mn，同比-32.5%经营现金流同比下降。
- 1Q26收入RMB1.61bn，同比+24%收入恢复增长。
- 1Q26归母净利润RMB594.8mn，同比+491%主要由金融资产处置收益驱动。
- 1Q26调整后归母净利润RMB85.9mn，同比+1%剔除一次性项目后利润增长有限。
- 1Q26国内GPVRMB1.12tn，同比+14%银行卡GPV为RMB706.1bn，同比+6%；二维码GPV为RMB414.7bn，同比+31%。
- 1Q26经营性现金流-RMB84.4mn1Q25为+RMB16.7mn，主要因薪酬、税费和费用支付增加。
- FY26E/FY27E收入预测RMB6.2bn/RMB6.5bn分别较前次预测上调4%/6%。
- FY26E/FY27E净利润预测RMB737mn/RMB832mn分别较前次预测上调12%/16%，包含1Q26金融资产处置收益影响。
- FY26E/FY27E调整后净利润预测RMB399mn/RMB466mn低于前值RMB594mn/RMB655mn。
影响与含义
报告对投资含义偏谨慎：虽然支付交易规模出现改善，且行业竞争格局可能因小玩家退出而好转，但核心利润和现金流尚未同步验证，目标价低于现价，意味着短期风险回报仍不具吸引力。
风险
- 消费恢复好于预期，带动GPV增长超出花旗预期。
- 第三方支付服务商、银行系服务商和电子钱包提供商之间的竞争比预期更稳定。
- 竞争格局改善带来费率上升好于预期。
- 金融资产处置收益造成表观利润与核心经营利润背离，可能干扰盈利质量判断。
- 宏观环境持续疲弱可能继续压制支付交易增长和经营现金流。
后续跟踪
- 2026年国内GPV增长的持续性，尤其银行卡GPV这一核心业务指标。
- 二维码支付和跨境TPV能否继续保持高增长。
- 剔除一次性项目后的调整后净利润能否恢复更快增长。
- 经营性现金流是否从1Q26负值修复。
- 消费宏观环境和线下商户经营景气度变化。
- 支付行业竞争格局、监管清理后的份额变化以及费率趋势。