Goldman Sachs认为，Figure向轻资本市场平台转型将支持增长和利润率扩张

概览

本会议纪要概述Figure Technology Solutions的战略：从领先的HELOC发放机构转型为轻资本资本市场平台及现实世界资产代币化参与者。Goldman Sachs的买入观点建立在市场平台贷款量增长、合作伙伴采用、向新资产类别多元化，以及Figure Connect带来的利润率结构改善之上。

核心观点

管理层表示，Figure正超越其作为HELOC先行者的起点，转向差异化资本市场平台和现实世界资产代币化领域的领先者。其核心运营KPI是消费贷款市场平台交易量。两项近期重点是：通过提高合作伙伴采用率，持续扩大核心抵押贷款市场份额；以及通过Democratized Prime提供融资、Figure Connect提供分销，以轻资本方式向其他资产类别多元化。Figure Connect目前已占贷款量的65%，管理层预计随着仅在Connect渠道提供的资产类别增加，这一占比将继续上升。 公司认为，其竞争地位来自其在代币化HELOC和更广泛RWA市场的先发优势、交易所型模式在资本市场产品中的灵活性，以及贷款量增长形成的飞轮。管理层称，投资者偏好批量购买资产，而重复证券化可降低融资成本。合作伙伴扩张覆盖抵押贷款银行、贷款服务商以及越来越多的存款机构。近期贷款量增长中，60%来自新增合作伙伴，40%来自钱包份额提升；由于Figure在多数合作伙伴业务中的渗透率仍低于10%，交叉销售空间依然显著。更多合作伙伴正直接接入Figure Connect，得到更优合作伙伴经济效益的支持。 第一顺位HELOC被视为在第二顺位HELOC以外扩大可服务市场的重要延伸。平台第一顺位贷款量在2Q26同比增长3x。管理层将增长归因于更具吸引力的合作伙伴发放经济效益：历史上，发放一笔约$200,000的第一顺位贷款成本可能接近$12,000，约为6%，高于5%的监管费用上限；而Figure的成本低于$1,000。更低的成本改善了合作伙伴经济效益，尤其适用于此前更依赖出售收益经济效益的小额第一顺位贷款。 近期完成的Kiavi收购旨在推进轻资本多元化。管理层强调Kiavi的评估技术，称其通过纳入施工后房屋价值估计，可支持100%+贷款价值比的住宅过渡贷款。这可使已达到LTV上限的客户获得增量借款。预计Sixth Street将在交易完成后承担大部分发放工作，使增量贷款量进入轻资本的Figure Connect渠道。与此同时，Figure预计将在4Q26完成首笔Agora汽车贷款证券化；管理层将其视为可能降低增量融资成本的验证点。 管理层将费率视为结果指标而非首要目标，更关注贷款量和贡献利润率。近期费率下降归因于向Figure Connect的结构性转移；该渠道在三个HELOC渠道中费率最低，但贡献利润率最高；随着合作伙伴进入按量定价档位，生态系统和技术费用降低；以及第一顺位HELOC占比提升，其中更大的平均贷款规模及生态系统费用折扣降低了费率。管理层表示，合同最低费率仍能带来增量利润率贡献。随着Figure Connect增长，管理层预计公司的经济模式将更接近交易所而非发放机构，并重申中期备考调整后 EBITDA 利润率目标为60%。 Goldman Sachs维持买入评级，12个月目标价为$48，基于其对Q5–Q8 EPS给予24.0x估值。报告列示截至2026年9月10日收盘的价格为$36.57，上行空间为31.3%。报告指出的主要下行风险包括对HELOC产品的依赖、较低利率导致HELOC需求下降、经济恶化带来的信贷或融资压力，以及私募信贷买方需求减弱。

分析框架

报告综合Goldman Sachs Communacopia + Technology Conference上的管理层发言，评估Figure的市场平台战略、合作伙伴和产品扩张、融资及证券化经济效益，以及转向Figure Connect对利润率的影响。Goldman Sachs随后以其对Q5–Q8 EPS给予24.0x估值，得出12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率估值

  Goldman Sachs以其对Q5–Q8 EPS给予24.0x估值来确定$48目标价，使用盈利倍数对股票进行估值。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  发放、分销、证券化与融资成本传导

  报告将较低发放成本、合作伙伴采用、投资者批量购买及重复证券化，与贷款量、合作伙伴经济效益、贡献利润率和融资成本联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Figure Technology Solutions Inc. (FIGR)

  主要覆盖公司；Goldman Sachs认为其轻资本市场平台扩张和RWA代币化定位，是支持增长和利润率改善的关键因素。

  优势

  代币化HELOC和RWA领域的先发优势、交易所模式灵活性、合作伙伴增长、更低的发放成本，以及Figure Connect更高的贡献利润率。

  劣势

  随着渠道和产品结构转向Figure Connect及第一顺位HELOC，费率已下降。

  对比

  管理层预计，业务结构将使Figure的利润率更接近交易所而非发放机构。

  风险

  对HELOC的依赖、低利率导致的需求疲软、经济恶化造成的信贷或融资压力，以及私募信贷买方需求减少。

关键数据

• Figure Connect贷款量占比65%当前占比；管理层预计将继续上升。
• 第一顺位HELOC贷款量增长3x YoY in 2Q26归因于更具吸引力的合作伙伴发放经济效益。
• 近期贷款量增长构成60% new partners / 40% wallet-share gains管理层对近期增长的归因。
• 第一顺位贷款发放成本Under $1,000相比历史上每笔约$200,000贷款的成本接近$12,000。
• 中期备考调整后 EBITDA 利润率目标60%管理层重申该目标。
• 12个月目标价$48基于Goldman Sachs对Q5–Q8 EPS给予24.0x估值。
• 预期上行空间31.3%基于报告所列截至2026年9月10日收盘价$36.57。

影响与含义

报告认为，Figure的增长机会取决于扩大合作伙伴采用率，并将更多贷款量转入Figure Connect；该渠道较低的费率由更高的贡献利润率抵消。Kiavi和Agora被定位为平台能够在保持轻资本的同时扩展至传统HELOC以外领域的证据。

风险

• Figure仍依赖HELOC产品。
• 较低利率可能降低HELOC需求。
• 经济恶化可能带来信贷和融资风险。
• 私募信贷买方需求可能下降。

后续跟踪

• Figure Connect所占贷款量份额，目前为65%。
• 合作伙伴新增、钱包份额提升及Figure Connect采用情况。
• 第一顺位HELOC贷款量增长能否持续，以及相关发放成本优势。
• 预计于4Q26进行的首笔Agora汽车贷款证券化及其对增量融资成本的影响。
• 向中期60%备考调整后 EBITDA 利润率目标推进的进展。