全球国家安全需求推动SAR卫星扩产与海外拓展，野村首选Synspective

概览

报告研究全球国家安全相关卫星需求如何影响日本三家空间服务公司。野村认为SAR卫星需求上升、生产能力扩张及海外合同落地将推动Synspective和QPS Holdings成长，同时Sky Perfect JSAT的安全服务、光学卫星和新型空间业务也将扩大；三家公司均维持买入评级，Synspective为首选。

核心观点

报告首先指出，全球国家安全用途的SAR卫星需求正在增长，两家日本SAR卫星运营商均开始扩大生产体系。QPS Holdings在2026年7月发布中期经营计划，拟将年产量由当前10颗增至20颗；Synspective则在2026年8月宣布，自2028年起把年产能由当前12颗提高至至少30颗。由于小型SAR卫星能够组成大型星座、持续提供地球观测数据，产能、在轨数量和政府安全项目的获取能力构成收入扩张的关键基础。 Synspective是野村在空间服务公司中的首选。公司预计市场至少需要60颗SAR卫星，正同时与全球十多个国家谈判，计划先在亚洲签约，再争取欧洲多个项目。其在新加坡、美国和德国设有海外子公司，因此在开拓海外市场方面领先。野村预计，公司到2028年可能运营超过20颗卫星，海外销售将从这一时期开始上升；到31/12，在轨SAR卫星预计达到70颗，海外销售占比达到42%。海外国家安全合同的签署被报告视为潜在股价催化剂。 Synspective的目标价基于31/12预测。野村认为届时在轨卫星数量、防卫省PFI项目收入及海外销售均将明显增加，并预测31/12调整后EBITDA增长27%。作为参照，Russell/Nomura Small Cap（剔除金融）基于29/3预测的平均EV/EBITDA为7.9倍；若假设30/3起EBITDA增长4%，其32/3预测倍数为7.0倍。考虑全球仅约五家公司开发并运营大型小型SAR卫星星座，野村认为Synspective可保持全球竞争力，因而对31/12预测采用8.0倍调整后EV/EBITDA，得出¥2,113目标价，并维持买入观点。 QPS Holdings于2026年7月发布截至31/5的中期计划，目标是在31/5末至少运营36颗SAR卫星，并把年产能从10颗提高至20颗。公司指引31/5销售额为¥30.0bn、自定义EBITDA为¥20.0bn、营业利润为¥3.0bn；野村对应预测分别为¥33.1bn、¥21.3bn和¥6.1bn。野村进一步预计，公司在32/5末将运营51颗SAR卫星，并在32/5取得¥15.0bn海外销售。 QPS Holdings还取得了日本防卫省关于卫星数据实时处理及向其他卫星高速传输的概念验证项目，野村预计这些项目将从30/5起商业化。其估值以32/5为基准，届时野村预计防卫省PFI业务收入将随着在轨卫星达到45颗而增加，调整后EBITDA在32/5增长16%，33/5及以后保持稳定利润增长。Russell/Nomura Small Cap指数基于29/3预测的EV/EBITDA为7.7倍；若假设30/3起EBITDA复合增速为4%，32/3预测倍数为6.8倍。野村对QPS Holdings的32/5预测采用7.5倍调整后EV/EBITDA，得出¥3,415目标价并重申买入评级。 Sky Perfect JSAT面对低轨通信卫星在企业卫星数据通信市场的竞争，计划提高大型地球同步轨道通信卫星的价格竞争力。野村预计，其空间板块安全服务销售占比将由27/3的27%升至32/3的44%，增长来源包括低轨观测卫星图像销售、卫星影像销售佣金、地面站运营收入，以及K频段高速大容量卫星通信服务。卫星光学数据中继、商业空间态势感知（SSA）及空间域感知（SDA）卫星运营支持，也有望在2030年代贡献防卫省收入。 Sky Perfect JSAT在日本大型地球同步卫星运营领域缺少主要本土竞争者，拥有较强盈利能力，并与多数客户签订长期合同。10颗低轨光学卫星的影像预计从28/3开始贡献销售，公司还计划于2027—2029年运营四颗新的大型地球同步轨道卫星。野村预计，随着价格竞争力增强并开拓国家安全需求，公司27/3—32/3 EBITDA复合增速为12%，32/3同比增长11%；32/3 EBITDA预测为¥99.0bn。鉴于光学卫星星座及大型地球同步卫星届时将实现全年贡献，且私人部门和国家安全空间需求预计在2030年代继续增长，野村采用9.0倍EV/EBITDA，高于其估算的Russell/Nomura Large（剔除金融）8.3倍水平，得出¥3,662目标价并重申买入评级。

分析框架

野村先从全球国家安全需求上升出发，比较三家公司在卫星产能、在轨数量、海外布局和政府项目方面的发展路径；随后把卫星数量、项目商业化、海外销售占比及业务结构变化转化为销售和EBITDA预测；最后以未来成熟年份的调整后EV/EBITDA为估值基础，并参考Russell/Nomura指数倍数、行业参与者数量和预期增长率确定目标倍数与目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  以未来年度调整后EV/EBITDA计算目标价

  报告选择各家公司卫星部署和新业务贡献较充分的未来财年，将预测EBITDA乘以合理EV/EBITDA倍数，再换算为目标股价；三家公司采用的倍数分别为8.0倍、7.5倍和9.0倍。

• 行业/产业分析框架供需框架

  国家安全需求与SAR卫星供给能力匹配

  报告把全球国家安全需求、潜在卫星数量和政府项目视为需求端，把年产能、发射进度及在轨星座规模视为供给端，据此判断收入增长能够在何时兑现。

• 行业/产业分析框架行业集中度分析

  全球大型小型SAR卫星星座运营商数量有限

  报告指出全球仅约五家公司能够开发并运营大型小型SAR卫星星座，据此判断Synspective和QPS Holdings有望保持全球竞争力，并为估值倍数提供依据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Synspective（290A.T）

  受益于全球国家安全SAR需求、产能扩张和亚洲及欧洲海外合同拓展，是报告首选。

  优势

  在新加坡、美国和德国设有海外子公司，同时与十多个国家谈判；全球大型小型SAR卫星星座运营商数量有限。

  劣势

  收入增长依赖卫星按计划发射、形成在轨星座并取得海外国家安全合同。

  对比

  相较QPS Holdings，Synspective在海外市场开拓方面领先，计划自2028年起达到至少30颗的年产能也更高。

  风险

  火箭公司的发射安排可能造成延期；低轨卫星故障难以维修，实际使用期可能短于五年；还存在类似4号卫星所见零部件性能下降的风险。

• QPS Holdings（464A.T）

  受益于SAR卫星扩产、防卫省PFI影像采购以及卫星数据实时处理和高速传输项目商业化。

  优势

  计划把年产能翻倍至20颗，并已入选防卫省SAR卫星影像数据供应商。

  劣势

  防卫省订单金额尚未披露，实际业务规模可能与野村假设不同。

  对比

  公司31/5营业利润指引为¥3.0bn，低于野村¥6.1bn预测；其估值采用7.5倍调整后EV/EBITDA。

  风险

  防卫省PFI业务规模可能低于预期；公司曾因故障于2024年停止运营5号和6号卫星，未来仍可能发生意外故障。

• Sky Perfect JSAT（9412.T）

  受益于国家安全服务、低轨光学影像、大型地球同步轨道卫星以及SSA、SDA等新业务增长。

  优势

  日本缺少其他主要地球同步卫星运营商，公司具有盈利能力，并与多数客户签订长期合同。

  劣势

  企业卫星数据通信面临低轨通信卫星竞争，传统多频道订阅业务还面临流媒体分流。

  对比

  野村采用9.0倍EV/EBITDA，高于其估算的Russell/Nomura Large（剔除金融）8.3倍水平，以反映较高增长和竞争地位。

  风险

  订阅用户可能因付费及免费智能手机流媒体竞争而加速下降；技术创新可能引发空间和卫星业务价格竞争。

关键数据

• Synspective年产能当前12颗，2028年起至少30颗公司于2026年8月公布扩产计划
• Synspective潜在需求至少60颗SAR卫星公司对国家安全相关市场需求的判断
• Synspective在轨卫星预测2028年超过20颗；31/12达到70颗野村预测
• Synspective海外销售占比31/12为42%野村预计海外销售自2028年起上升
• Synspective估值8.0倍调整后EV/EBITDA；目标价¥2,113基于31/12预测，调整后EBITDA预计增长27%
• QPS Holdings年产能由10颗增至20颗2026年7月中期经营计划目标
• QPS Holdings公司计划31/5末至少36颗在轨卫星；销售¥30.0bn；自定义EBITDA ¥20.0bn；营业利润¥3.0bn公司中期经营计划指引
• QPS Holdings野村预测31/5销售¥33.1bn；EBITDA ¥21.3bn；营业利润¥6.1bn均为野村对31/5的预测
• QPS Holdings长期预测32/5末51颗在轨卫星；海外销售¥15.0bn野村预测
• QPS Holdings估值7.5倍调整后EV/EBITDA；目标价¥3,415基于32/5预测，调整后EBITDA预计增长16%
• 防卫省卫星影像PFI预算五年累计¥283.2bn主要用于采购SAR卫星影像
• Sky Perfect JSAT安全服务占比由27/3的27%升至32/3的44%占空间板块销售的比重
• Sky Perfect JSAT卫星部署10颗低轨光学卫星；2027—2029年新增4颗大型地球同步轨道卫星光学卫星影像预计自28/3贡献销售
• Sky Perfect JSAT EBITDA增长27/3—32/3复合增速12%；32/3同比增长11%；32/3预测¥99.0bn野村预测
• Sky Perfect JSAT估值9.0倍EV/EBITDA；目标价¥3,662基于32/3预测，参考大盘指数估值8.3倍

影响与含义

报告认为，国家安全需求正在把卫星公司的增长重点由单纯部署星座转向扩大产能、取得政府合同并拓展海外销售。Synspective的海外布局和更大扩产计划使其处于领先位置；QPS Holdings的增长取决于防卫省PFI项目规模及技术验证商业化；Sky Perfect JSAT则有望通过提高空间业务中的安全服务占比，抵消传统媒体业务和通信竞争带来的压力。

风险

• Synspective的卫星发射受火箭公司排期影响，可能延迟并使中期在轨卫星数量低于假设。
• 低轨卫星设计寿命为五年，但太空故障难以维修，实际使用年限可能不足五年。
• Synspective可能再次出现类似4号卫星零部件性能下降的问题。
• QPS Holdings虽已入选防卫省影像供应商，但订单金额未披露，实际业务规模可能偏离野村假设。
• QPS Holdings曾于2024年因故障停止运营5号和6号卫星，未来仍有意外卫星故障风险。
• Sky Perfect JSAT的多频道订阅业务可能因付费及免费智能手机流媒体竞争而出现超预期用户流失。
• 技术创新可能加剧Sky Perfect JSAT空间和卫星业务的价格竞争，但报告认为日本服务商数量有限使该风险并不重大。

后续跟踪

• 关注Synspective能否首先在亚洲签署国家安全合同，并进一步取得多个欧洲项目。
• 关注Synspective自2028年起至少30颗年产能的扩建，以及在轨卫星能否于31/12达到70颗。
• 关注QPS Holdings能否实现20颗年产能和31/5末至少36颗在轨卫星的中期计划。
• 关注QPS Holdings防卫省PFI订单金额，以及实时数据处理和卫星间高速传输项目能否自30/5起商业化。
• 关注Sky Perfect JSAT的10颗低轨光学卫星能否自28/3贡献销售，以及四颗大型地球同步轨道卫星能否于2027—2029年按计划投入运营。
• 关注Sky Perfect JSAT空间板块安全服务销售占比能否由27/3的27%提高至32/3的44%。