宁德时代1H26业绩符合预期，RMB40bn回购成为最大正面惊喜

概览

本报告是Bernstein对宁德时代1H26业绩的快评。报告认为，公司收入、EBIT和净利润均大体符合预期，增长质量较强；最大超预期来自RMB20-40bn A股回购计划。尽管毛利率受金属成本、出口退税下调和潜在消费税影响承压，单位盈利仍保持稳定，储能需求、快充技术、钠离子电池和海外产能构成中长期增长支撑。

核心观点

核心观点是：宁德时代仍具备高增长、强规模、技术领先和稳健资本回报的组合。1H26收入同比增长55%，出货同比增长约60%，经营利润同比增长70%；管理层维持未来五年20-30%出货量CAGR指引，并表示2027年增长可能高于该区间。报告预计市场将正面解读本次业绩和回购计划，并继续看好公司长期竞争地位。

分析框架

报告采用业绩实际值与Bernstein及一致预期对比、出货和单位盈利拆解、产能利用率与在建产能分析、技术路线和海外工厂进展评估，并以DCF估值框架推导A股与H股目标价，同时参考全球电池厂商估值和经营指标进行横向比较。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  自由现金流折现

  Bernstein使用至2050年的年度自由现金流预测加终值估算公司价值，A股DCF采用约9.6%-9.8% WACC和3%终端增长率，得出RMB800目标价；H股采用10.4% WACC和3%终端增长率，得出HKD770目标价。

• 经营分析单位经济模型

  每kWh盈利能力

  报告通过毛利、经营利润和净利润的每kWh指标判断价格、成本和产品结构变化对盈利质量的影响，认为毛利率下降主要受金属成本和分母效应影响，底层单位盈利保持稳定。

• 可比公司全球电池厂商横向比较

  P/E、EV/Sales、EV/EBITDA和产能价值比较

  报告将CATL与LGES、Samsung SDI、Panasonic、BYD、SK Innovation、Gotion High Tech、EVE、CALB等电池厂商比较，以评估增长、盈利和估值位置。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 300750.CH

  核心覆盖标的A股

  优势

  出货高增、单位盈利稳定、净现金充足、回购规模大、技术路线领先。

  劣势

  毛利率同比下降，现金转换受库存增加影响弱于预期。

  对比

  相较多数电池厂商，CATL拥有更强规模、成本和技术组合，估值由高增长和行业整合预期支撑。

  风险

  中国电池制造过剩、地缘政治限制、垂直整合OEM竞争加剧。

• 3750.HK

  同一公司H股映射

  优势

  受益于同一基本面、技术和全球产能布局，报告给出HKD770目标价。

  劣势

  H股估值受到海外资金风险偏好和地缘政治因素影响更明显。

  对比

  H股目标价基于WACC 10.4%的DCF估值，与A股估值框架一致但折现率不同。

  风险

  中国电池制造过剩、地缘政治限制、垂直整合OEM竞争加剧。

• 全球电池产业链

  行业比较与需求背景

  优势

  EV渗透、商用车电动化和AI驱动的储能需求提升带来长期成长空间。

  劣势

  金属价格、出口退税变化和产品结构可能压制毛利率。

  对比

  报告认为电池行业可能类似风电和光伏走向整合，少数全球龙头最终占据主导。

  风险

  需求放缓、价格竞争、海外政策与贸易限制。

关键数据

• 1H26收入RMB276.9bn同比增长55%，基本符合RMB278bn一致预期。
• 1H26净利润RMB47.0bn同比增长45%，与Bernstein预期基本一致。
• 归母利润RMB43.3bn同比增长42%。
• 1H26总出货量约435GWh同比增长约60%；ESS约100GWh，EV约335GWh。
• 毛利率23.9%低于1H25的25.0%，主要受金属成本上升影响。
• 经营利润RMB45.4bn同比增长70%，经营利润率16.4%。
• 单位净利润约US$14.7/kWh与Bernstein预期一致，显示单位盈利稳定。
• 自由现金流RMB35bn经营现金流减资本开支，对应约4% FCF收益率。
• 净现金RMB249bn1H26末净现金较YE25的RMB242bn提升。
• A股回购计划RMB20-40bn12个月内执行，回购股份将注销；上限约占股本1.5%。
• 产能利用率94.9%高于1Q26约90%，仍显示产能是约束而非需求。
• 在建产能764GWh大部分预计未来1-2年上线。
• A股目标价RMB800基于DCF估值。
• H股目标价HKD770基于DCF估值。

影响与含义

对投资含义而言，业绩本身符合预期但质量较强，回购计划提升了股东回报和管理层信心信号。储能需求、国内乘用车份额提升、快充和钠离子技术推进，以及欧洲本地化产能扩张，均支持中长期增长。短期需要权衡毛利率压力、现金转换弱于预期、出口退税退坡、新消费税和中国EV需求放缓等因素。

风险

• 中国电池制造产能过剩可能压制价格和利润率。
• 地缘政治因素可能限制CATL在海外市场的份额扩张。
• 垂直整合OEM加大自供或供应商多元化，可能削弱CATL议价能力。
• 金属成本上升、出口退税下调和新消费税可能带来额外成本压力。
• 中国EV需求偏弱和OEM返利增加是短期需要跟踪的风险。
• 库存增加导致现金转换弱于预期，若持续可能影响自由现金流质量。

后续跟踪

• 2H26收入和EBIT是否能实现约40%增长以达成全年目标。
• RMB20-40bn A股回购的实际执行节奏、回购均价和注销进展。
• 2027年出货增长是否确实高于20-30%五年CAGR指引区间。
• ESS占比提升对毛利率和单位盈利的净影响。
• 出口退税从13%降至9%、后续4%及0%的成本传导情况。
• 钠离子电池在欧洲和中国订单的实际放量、成本曲线和交付节奏。
• 匈牙利与西班牙工厂投产进度、成本表现和客户订单落地。
• Jianxiawo锂矿复产对内部锂供应和市场锂价的影响。